作者：鍾正生 姚世澤（鍾正生為財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇高級研究員）
北京時間2020年3月3日晚上11點，美聯儲宣佈降息50個BP，較3月18日的議息會議提前了2周降息，這是美聯儲金融危機後第一次降息50BP，也是第一次提前降息。從上世紀80年代至今，美聯儲單次降息幅度在50BP及以上的共有32次，我們對這32次降息50BP進行了覆盤，並結合本次降息的實際情況，得到的結論包括：
一、美聯儲降息50BP後，後續大概率會繼續降息
歷史上的32次降息50BP共分佈在五個經濟下行過程內：1）1982年石油危機後期，共有3次降息50BP；2）1984年-1987年，在里根總統的第二個任期內，共有10次降息50BP及以上；3）1991-1992年，美國正處於儲貸協會危機、海灣戰爭、石油危機後，共有3次降息50BP；4）2001-2002年互聯網泡沫時期，共有9次降息50BP；5）2007-2008年國際金融危機時期，共有7次降息50BP及以上。因此，可以發現，每輪美聯儲降息50BP都不止一次。
本次降息後，特朗普表示美聯儲必須有進一步的寬鬆政策，美聯儲主席鮑威爾也表示一次降息不足以解決供應鏈問題，因此後續繼續降息的可能性很高，截至3月3日，CME網站上公佈的繼續降息的概率也高達85%（圖表1）。除美聯儲外，近期澳洲央行和馬來西亞央行宣佈降息25BP，阿聯酋央行和沙特央行宣佈降息50BP，預計其他國家央行可能也會很快跟進。
二、1982至1987年、以及1991至1992年這幾次降息的參考意義可能不大
首先來看1982至1987年的降息。20世紀70年代中後期，由於美聯儲主席阿瑟·伯恩斯大幅放水的貨幣政策以及1978年第二次石油危機，美國的通脹出現大幅的上升，CPI同比最高達到14.8%。1979年保羅·沃爾克出任美聯儲主席後，為了應對通脹選擇了大幅加息，聯邦基金利率最高被提升至20%，雖然成功地降低了通脹，但也把美國經濟拖入了連續的負增長中。1981年裡根出任美國總統後，實行了以減稅為核心的供給改革政策，美國經濟迅速從低迷中恢復了過來，在實際GDP仍然有4%增長的情況下美聯儲反而在大幅降息，將聯邦基金利率從11.5%大幅降低至6%，這更像是為了回補之前的加息操作（圖表2）。
其次來看1991至1992年的降息。80年代末90年代初，美國經濟受到儲貸協會危機、海灣戰爭、第三次石油危機的影響，出現了明顯的下跌，美聯儲從1989年6月6日便開始了降息，但降息幅度一直保持在25BP，到1991年1月底，已經連續降息12次累計300BP。直到1991年2月1日，美聯儲才首次降息50BP，但是此時美國經濟已經出現了企穩回升的勢頭，另外兩次降息50BP發生在1991年12月20日、1992年7月2日，這兩次美國經濟均已經出現明顯回升。
因此，1991-1992年間的這三次降息50BP，是在經濟已經基本企穩的情況下降息的，這與目前的情況也有所不同（圖表3）。
三、2001年、2007年與目前更為類似
僅就美聯儲的操作和經濟金融週期所處階段來看，相比較於之前年份，2001年、2007年確實與目前的情況要更為類似：1）都處於經濟後周期中，企業債務或者居民債務的比例較高，股市也在比較高的位置；2）都發生了重大的突發性事件，且事件對美國經濟造成了比較大的潛在影響；3）美聯儲在事件發生後，首次降息便降息50BP，比如2001年1月3日，2007年9月19日，均是首次降息便是50BP；4）美聯儲均有提前降息，比如2001年1月3日、2001年9月17日、2008年1月22日，降息時點均比議息會議的時間早；5）在降息前股市均發生了非常明顯的下跌，跌幅均在10%以上。
如果將2001年和2007年進行類比，觀察這幾年的降息歷程和資產表現，我們發現以下幾點結論（圖表4、圖表5）：1）股市與債市收益率的走勢基本完全相同，如果股市下跌的話，那債券收益率還會進一步往下；2）單次降息對市場的作用並不確定，在大部分情況下市場會有一定的反彈，但是也有降息後市場繼續向下的可能在；3）從第一次開始降息，到市場最終完全企穩，互聯網泡沫時期是2年半，金融危機時期是1年半，時間上較長。
四、資產表現：為何金融市場對本次降息不買賬？
本次降息50BP後，股市僅在宣佈降息的時間點小幅反彈，隨後迅速下跌，收盤標普500指數下跌2.81%、納斯達克指數下跌2.99%，而10年期國債收益率下跌至創紀錄低點的0.984%（圖表6）。
觀察2001年與2007年，在2001年1月3日和2007年9月18日初次降息後，市場均有一波明顯的反彈，那為何這次金融市場對降息不買賬？我們認為原因有以下幾點：（1）降息50BP的預期已經比較充分。在本次降息之前，無論是Bloomberg還是CME，對降息50BP的概率基本都是100%，降息預期十分充分，而預期管理是美聯儲從2008年後才開始實行的政策；（2）美聯儲官員一致同意降息50BP，存在一定的信號效應，實際上加重了市場對經濟形勢的擔憂；（3）市場可能認為貨幣政策對提振經濟的效果比較低，因為疫情所帶來的停工停產、消費減少並不是貨幣政策可以解決的；（4）民主黨初選的“超級星期二”也對市場情緒有壓制作用，因為桑德斯獲勝的概率較高，而其政策主張對金融市場不利。
當然，後續市場表現可能還需要看疫情在海外的發展情況，現在判斷美股會像01、07年一樣，出現長達1年多的下跌為時尚早，但確實有這種可能性存在，至少目前美股的風險收益比處於相對較高的位置。在此情況下，從2001、2007年的經驗看，如果股市繼續下跌，那債市收益率繼續下行的可能性也會比較高，因此國債仍然是比較好的避險資產。
黃金也具有比較好的投資價值，一方面，伴隨著美債收益率的深度下跌，美債的避險屬性將會有所減弱，全球負利率債券的規模則會進一步攀升；另一方面，新冠疫情、美國大選、美國企業債問題、貿易摩擦等風險仍然存在。這兩方面均有利於黃金價格的上升。
閱讀更多 首席經濟學家論壇 的文章
