文| 鍾正生 徐鼕鼕 陳秋祺

主題評論

美國宣佈退出伊核協議，油價突破77美元/桶。北京時間5月9日美國宣佈將退出伊朗核協議，實施“最高級別”的經濟制裁，具體制裁方案尚未公佈，制裁時間預計在90-180天內。截至5月11日，Brent原油期貨價格上漲至77.01美元/桶，較年初漲幅達15.3%。

關於伊核協議的背景介紹：

2015年7月，伊朗與美國、英國、法國、俄羅斯、中國、德國以及歐盟達成伊朗核問題全面協議。根據協議，伊朗將限制其核計劃，同時享有和平利用核能的權利，作為交換，美國和歐盟將逐漸取消對伊朗的制裁，包括禁止進口伊朗石油和天然氣、凍結某些個人和企業資產、禁止與伊朗銀行和金融機構進行交易等。

特朗普從競選到執政都在強烈批評伊核協議是美國簽署的“最壞協議”，認為伊朗利用核協議換取了解除制裁，但是仍然在違禁發展戰略彈道導彈（圖表1）。2017年10月，特朗普首次拒絕確認“伊朗遵守核協議”，60天后美國國會並沒有拿出新的制裁方案。2018年1月，特朗普第三次批准了針對伊核問題的制裁豁免期，為期120天，這同時是最後一次延長豁免期。

具體制裁方案尚未公佈，伊朗原油出口量或將維持原先水平。美國政府計劃在90-180天內逐步退出協議，但是並未公佈具體的制裁方案，比如具有直接影響力的原油貿易禁令。這也就意味著，伊朗短期內仍然可以延續以往的節奏出口原油。2018年年初至今，伊朗原油出口量呈現持續上漲態勢，4月原油出口量為248萬桶/日，上漲幅度達38%（圖表2）。

歐盟及主要伊朗原油出口國並未表態要退出核協議，伊朗供應減少幅度有限。2018年4月，伊朗原油產量達375萬桶/日，其中出口量佔66%（圖表3）。分地區來看，伊朗原油主要出口至歐洲、中國和印度，分別佔比27%，26%和25%（圖表4）。目前來看，主要伊朗原油出口國並未表現出退出核協議的意圖。根據Bloomberg新聞，英國、法國、德國將繼續與伊朗達成交易；中國對美國退出伊核協議的決定表示遺憾；印度煉油廠商表示將會繼續以歐元支付伊朗原油。從歷史數據來看，2012-2015年制裁期間伊朗原油供應減少幅度約為100萬桶/日。然而，考慮到各國聯合退出伊核協議的可能性偏低，我們認為伊朗供應減少的幅度大概率在40萬桶/日左右。

OPEC剩餘產能足以彌補伊朗造成的供給缺口。截至2018年4月，OPEC剩餘產能為379萬桶/日（圖表5），即便伊朗核協議全面退出，重啟對伊朗原油貿易禁令，OPEC產油國仍然有能力彌補伊朗帶來的供給缺口。沙特曾表示可能會在美國退出伊核協議之後增產石油以抵消伊朗受到新制裁導致的供應缺口，側面驗證OPEC彌補原油市場供應缺口的可能性。

油價對美國退出伊核協議反應充分，委內瑞拉供應的不斷減少或將助推油價續漲。短期來看，Brent油價因市場對供應的擔憂將繼續維持強勢。中長期來看，由於1）美國退出伊核協議存在90-180天的緩衝期；2）退出伊核協議對伊朗供應量的影響測算值在40萬桶/日；3）OPEC和美國均有能力通過增產彌補伊朗供應減少的缺口，油價因伊核協議續漲的可能性不高。值得注意的是，目前委內瑞拉原油產量下滑幅度持續超預期，OECD原油庫存基本回到5年均值水平，全球石油需求表現良好，供給端的意外中斷或將繼續助推二季度原油價格。

內容提要

美國退出伊核協議，油價格直線上揚。

上週國際原油期貨價格強勢上漲，美原油、成品油庫存下降，美國退出伊核協議，以及委內瑞拉原油產量不斷下滑，使市場對原油供給擔憂加重。我們認為美國退出伊核協議對油價的助推作用有限。近期美國石油鑽機數及石油產量屢創新高，以及委內瑞拉原油產量持續下滑的情況應引起投資者警惕。

歐元區CPI數據或對金價造成明顯擾動。上週包括通脹數據在內的多項美國宏觀經濟數據表現不及預期，導致美元指數回撤，而金價反彈。本輪美元指數強勢上漲，主要源於美歐經濟基本面的相對強弱出現“反轉”。在美國經濟增長改善空間縮窄，以及美聯儲6月加息Price in的情況下，美元走勢可能更多取決於歐元區或其他發達經濟體的貨幣政策信號的調整。本週歐元區4月核心調和CPI將出爐，其表現可能會對美元指數及金價構成明顯擾動。

鋼材需求保持較強韌性。上週上海地區建築鋼材成交量明顯反彈，同時全國鋼材社會庫存周環比降幅較前一週又有所加快。故今年旺季鋼材需求在前期受到抑制的情況下，近期表現出較強的韌性，這將對鋼價構成有力支撐。

短期鐵礦石價格或繼續走強。上週鐵礦石期現貨價格繼續明顯上漲，我們認為造成價格上漲的原因主要有以下三點：一是，高爐開工率提升帶動鐵礦石日耗增長；二是，鋼企利潤維持高位導致其對鐵礦石價格上漲容忍度提升；三是，焦炭價格反彈會導致鋼企對於高品鐵礦石的需求增加，從而提振鐵礦石價格。目前，上述決定鐵礦石價格的三個因素還沒有發生趨勢性的改變，鐵礦石價格短期繼續上漲的可能性較大。

江蘇焦化產能或將全面退出。上週焦炭價格走強刺激焦化企業產能利用率提升，同時鋼企復產節奏加快也有利於需求增加。上週獨立焦化企業和鋼廠焦炭庫存下滑而港口庫存升高，表明貿易環節可能有集中採購現象出現。因未來高爐開工反彈仍將延續，且焦化行業遭受環保限產的力度仍然較為強烈，預計下週焦炭價格還將繼續走強。

5月11日，江蘇經信委對焦炭行業結構調整徵求意見的通知廣為傳播。該意見對於江蘇省焦化行業結構調整做出了兩方面的要求：一是，重點地區逐步退出獨立焦化產能，鋼廠逐步實現焦炭完全外購；二是，其他地區外購煤獨立焦化企業停產，提高鋼廠焦炭外購比例。據悉該文件尚處於徵求意見階段，最終執行版本可能仍有變化，但是市場預計在環保高壓下，江蘇省焦化產能收縮將是大概率事件。

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