主要觀點
一季度中國經濟韌性良好，但已顯示走弱跡象。3月製造業PMI從上月低點大幅反彈，印證一季度中國經濟依然韌性良好。不過，去年四季度以後克強指數已脫離2016年底以來的高位，並持續回落，體現經濟走弱的拐點應已呈現，只不過走弱速度較為平緩。與之互為佐證，1-3月製造業PMI均值也低於去年三季度和四季度的水平。
通脹壓力明顯緩釋，將給貨幣政策更多騰挪空間。3月PMI主要原材料購進價格指數與上月持平，預計PPI同比將進一步回落至3.1%；3月下旬南華工業品指數斷崖式下挫，豬價持續探底，3月非製造業PMI投入品價格和銷售價格均顯著回落，這些都有利於通脹預期和實際通脹的降溫。這也將賦予貨幣政策更多騰挪空間，或給市場盛傳的加息傳聞降降溫。
小型企業景氣度大幅好轉，或與政策扶持相聯。3月製造業PMI回升受小型企業帶動最為明顯，其PMI在2月驟然下跌，本月跳升至榮枯線以上，且為去年下半年以來的最好水平。一方面，或與其在春節前後停產停工更明顯有關，另一方面，3月小型企業PMI生產經營活動預期指數大幅攀升至有數據以來最高水平，也體現出政策環境向好對民營企業家信心的修復作用。當然，企業家信心的實質增強絕非一夕之功。
製造業主動補庫存狀態不可持續。3月製造業產成品庫存和原材料庫存指數皆延續上行趨勢。不過，歷史上，PPI累計同比下行的拐點都與工業企業產成品庫存累計同比下行的拐點高度吻合。今年1-2月PPI累計同比步入快速下行，但產成品庫存累計同比卻小幅上揚，這可能與企業對節後需求的“誤判”有關。我們認為，此種背離不可持續，企業或將很快進入去庫存階段，進而加重經濟回落的壓力。
一：製造業PMI反彈符合預期
3月製造業PMI從上月低點反彈至51.5，中國經濟韌性良好、平緩回落。生產、出口、進口和新訂單指數全線回升，反映內外需求和生產情況都得到了明顯恢復（圖表1）。生產經營活動預期指數繼續向上浮動，企業依然樂觀看待經濟前景。3月製造業PMI的表現，印證2月數據主要受春節因素擾動，一季度中國經濟依然韌性良好。不過，從克強指數來看，去年四季度以後該指數已脫離2016年底以來的高位，持續回落，體現經濟走弱的拐點應已呈現，只不過回落速度較為平緩。1-3月製造業PMI均值為51，也低於去年三和四季度的均值51.8和51.7（圖表2）。
二：通脹壓力緩釋，小型企業經營預期向好
3月PMI主要原材料購進價格指數與上月持平，仍為53.4，工業品價格上漲將進一步放緩，通脹壓力明顯緩釋（圖表3）。按經驗規律推測， 2月PPI環比或將保持在-0.1%，疊加翹尾因素的變化，PPI同比將繼續下降至3.1%。3月下旬南華工業品指數斷崖式下挫，豬肉價格持續探底，加之3月非製造業PMI投入品價格和銷售價格均顯著回落，這些都有利於通脹預期的降溫。考慮到上半年CPI翹尾因素偏高，而環比上的季節性規律偏弱，預計3月CPI同比將脫離上月2.9%的高點，回落到2.5%左右的全年中樞水平上。
分企業類型看，3月製造業PMI回升受小型企業帶動最為明顯（
圖表4）。大型企業PMI因2月降幅較小，本月回升幅度也較弱，且仍低於1月水平，反映大型製造業企業景氣度平緩下降；中型企業PMI重返榮枯線以上，且高於1月水平；小型企業PMI在2月驟然下跌，本月跳升至榮枯線以上，且為去年下半年以來的最好水平。小型企業景氣度大幅好轉，一方面，或與其在春節前後停產停工更明顯有關，另一方面，可能也與政策環境對民間投資更為友好相聯。去年以來，《關於進一步激發和保護企業家精神的意見》、《關於發揮民間投資作用 推進實施製造強國戰略的指導意見》、普惠金融定向降準等一系列有助於提振民間投資的政策落地，上週國務院常務會議又決定從2018年5月1日起，將製造業等行業增值稅稅率從17%降至16%、統一增值稅小規模納稅人標準、退還部分企業的留抵稅額；併發起設立國家融資擔保基金，著力緩解普惠金融領域融資難、融資貴問題。3月小型企業PMI生產經營活動預期指數大幅攀升至有數據以來最高水平，可能正體現出政策環境向好對民營企業家信心的修復作用。當然，企業家信心的實質增強絕非一朝一夕之功。
三：製造業補庫存狀態不可持續
製造業主動補庫存狀態不可持續，或將很快進入去庫存階段。3月製造業產成品庫存和原材料庫存指數皆延續上行趨勢，企業呈現出積極補庫存的狀態，與預期指數持續處於高位的情況相符（圖表5）。不過，如我們前述所分析的，中國經濟已經處於平緩走弱的過程，工業品價格指數也已步入顯著回落，在此情況下，企業主動補庫存的狀態應很難持續。特別是，歷史上，PPI累計同比下行的拐點與工業企業產成品庫存累計同比的拐點均高度吻合，今年1-2月PPI累計同比步入快速下行，但產成品庫存累計同比卻小幅上揚，這可能與企業對節後需求的誤判有關（圖表6）。我們認為，此種背離不可持續，企業或將很快進入去庫存階段，進而加重經濟回落的壓力。
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