文| 鍾正生 徐鼕鼕

主要觀點

4月增長數據最鮮明的特徵是“供給熱、需求冷”。

工業增加值、發電量和產銷率數據都顯示工業生產層面較有熱度。今年開工推遲可以解釋4月“供給熱”的一部分；此外，4月社融增速止跌、中央政治局會議重提擴大內需，也使得經濟具有較3月緩和的政策基礎。這體現了經濟的短期波動。

但需求端的數據卻著實較冷，體現了中國經濟增長韌性的動搖。固定資產投資和消費增速都降至多年新低，出口交貨值也表現不佳。事實上，固定資產投資的幾個大類（基建、地產、製造業）表現並不比3月弱，服務業和農業才是拖累固定資產投資表現的關鍵，而這又意味著經濟增長的內生動能不容樂觀。

總體上，當前中國經濟仍然表現出良好的韌性，甚至二季度經濟的景氣度可能比一季度有所回溫（5月的發電煤耗、鋼材庫存等高頻數據也印證著這一點）。但偏緊的貨幣金融環境、對地方政府融資行為的嚴加整頓、以及出口形勢惡化的風險上升，這些因素相疊加，可能從根本上動搖經濟韌性的維繫。我們對下半年中國經濟仍然持謹慎看法。

一、經濟供給端表現出一定熱度

工業生產的幾組數據都顯示4月中國經濟在供給層面較有熱度。1）4月工業增加值當月同比達到7%，工業增加值季調環比反彈至0.61%，均為去年6月以來的最高水平（圖表1）；2）4月發電量同比達到6.9%，是去年7月以來的最好水平（圖表2）；3）4月工業產銷率達到98.9%，不僅遠高於過去幾年同期，也是過去至少三年來的最高水平（圖表3），反映工業生產有熱度的同時，產品的銷售情況也是比較好的，這是近期工業品價格不斷獲得修復的重要原因。

不過，出口交貨值所反映的出口形勢不容樂觀，儘管美元計價的出口數據表現較好，但排除美元走弱的影響，以人民幣計價，今年以來出口季調同比是震盪下滑的（圖表4）。

供給層面的熱度體現，與今年開工推遲有一定關聯，但這也不能解釋全部。因為3月社融增速快速下滑、基建所反映的財政發力程度快速收縮，經濟本身也受到了更多的壓制。而4月社融增速止跌、4月中央政治局會議重提擴大內需，經濟具有相對緩和的政策基礎。

二、需求端的韌性保持存在較大難度

儘管供給端具有熱度，但4月需求端的數據卻著實較冷。除了以上提到的出口交貨值不佳外，固定資產投資和消費增速都出現了較明顯的回落。4月固定資產投資累計同比回落0.5個百分點至7%，是2000年以來最低水平。社會消費品零售總額同比僅增9.4%，持平於今年2月創下的歷史新低。

事實上，固定資產投資的幾個大類表現並不比3月弱：4月基建投資增速下滑的趨勢得到了明顯抑制；房地產投資增速仍維持在上月創下的高位；製造業投資還出現了比較明顯的反彈，達到今年最高水平（圖表5）。以上三項在2017年固定資產投資總額中佔比超過70%，綜合這三項來看，固定資產投資增速似乎不應該明顯弱於3月。這意味著其它的不到30%那部分投資增速可能出現了明顯放緩，而其它投資裡面主要是服務業（佔70%）、其次是農林牧漁業（佔20%），通過所公佈數據推斷，二者的同比增速可能確實出現了明顯放緩（圖表6）。服務業和農業拖累固定資產投資表現，也意味著經濟增長的內生動能不容樂觀。

往後看，需求端韌性的保持存有較大的不確定性。

基建方面，儘管二季度有65號文要求加快財政支出進度的要求加持，4月的財政收入和賣地收入也表現不錯，但全年來看還有兩個疑問有待解決。一是，預算內財政的發力空間，能不能彌補整肅財政紀律背景下的基建資金來源收縮？二是，財政收入高增是否具備可持續性（本質上是經濟的韌性能在多大程度上維繫）？對這兩個問題我們持謹慎看法，這使基建投資在下半年存在再度快速下滑的風險。不過，在“堅持擴大內需”重回政策視野的情況下，這種下滑是有底的。

房地產方面，4月開工面積和土地購置面積的增速都有顯著回落，很大程度上，房地產投資的高增長是依靠土地購置費的滯後計入來維繫的（土地掛盤均價今年震盪回落，土地溢價率處於低位，因而，土地價格不是土地購置費高增的關鍵）（圖表7）。此外，房地產投資的資金來源增速也是持續下降的（圖表8）。這一狀況能夠持續多久，需要打一個大大的問號。在房企集中度提升的背景下，後續房地產投資的走向，需取決於兩點：一是金融對地產支持力度的演變，二是地方政府土地供應的節奏。如果對政策的演變做一推斷，我們認為房地產開發投資緩步回落是更有可能的形態。

出口方面，受到中美貿易摩擦的影響、外需勢頭放緩的影響、以及人民幣匯率升值的滯後影響，出口形勢已經成為政策的一大關切點。我們認為出口是下半年中國經濟的最大風險之所在。

消費方面，除了房地產銷售減速對房地產相關消費產生拖累外，消費增長可能還會持續受到收入分配狀況不佳的壓制。4月中國城鎮調查失業率較上月再降0.2個百分點至4.9%，就業狀況保持良好的同時，收入分配狀況卻趨於惡化：一季度城鎮居民人均可支配收入“中位數”的累計同比進一步下降，且連續五個季度低於“平均數”的累計同比（圖表9、圖表10）。而前者與社會消費品零售總額的變化有更好的相關性。

總體上，當前中國經濟仍然表現出良好的韌性，甚至二季度經濟的景氣度可能比一季度有所回溫（5月的發電煤耗、鋼材庫存等高頻數據也印證著這一點）。但偏緊的貨幣金融環境、對地方政府融資行為的嚴加整頓、以及外需環境惡化的風險上升，這些因素相疊加，可能從根本上動搖經濟韌性的維繫。我們對下半年中國經濟仍然持謹慎看法。

財新智庫莫尼塔，系財新智庫旗下的獨立投資研究與商業諮詢公司，專注“宏觀政策”、“市場策略”、“草根調研”與“海外研究”四大板塊，服務國內外金融機構與企業客戶。歡迎洽談合作！