文| 鍾正生 陳秋祺

主要觀點

今年年初以來，美國石油活躍鑽機數及原油產量持續增加，石油活躍鑽機數增加117座至859座；原油產量上漲123.3萬桶/日至1072.5萬桶/日，不斷刷新歷史新高；Brent-WTI原油價差也飆升至11美元/桶，創三年新高。本篇文章通過梳理據決定美國原油產量的幾個變量，得出三個結論：第一，2018年原油產量的增幅貢獻主要來自Permian；第二，在2018年Brent原油價格中樞上升至70美元/桶的判斷前提下，頁岩油產量增幅持續性的三個指標DUC、鑽機數以及採油效率顯示，短期內美國頁岩油仍然具有上漲空間，且上漲幅度或因DUC的存在而加大；第三，Brent-WTI因美原油產量不斷上漲的預期將繼續擴大。

一、Permian原油增幅拉動四大原油產區原油上漲

四大原油產區總產量自2018年1月589萬桶/日攀升至636萬桶/日（2018年5月份），增幅47萬桶/日；這其中，Permian貢獻產量增幅35萬桶/日，剩餘三大產區原油產量增幅不及Permian，僅呈現緩慢上漲態勢（圖表1）。鑽機數來看，Permian也是今年以來活躍石油鑽機數上升的主要貢獻地區（圖表2）。

值得一提的是，2014年下半年以來，鑽機數緊隨油價出現下滑，Bakken、Eagle Ford和Niobrara原油產量相繼出現下滑（圖表3、4、5），而Permian地區原油產量卻呈現緩慢上升的態勢（圖表6）。我們認為合理的解釋是：1）Permian潛在的原油資源相對其他地區更豐富，吸引大批生產商在當地開展鑽探活動；2）Permian以非緻密油井（常規油井）為主，產量衰減率相對頁岩油來說較小。

二、未來，美國頁岩油產量將繼續上漲

頁岩油巨頭赫斯公司（HESS）首席執行官John B. Hess接受媒體採訪時表示“頁岩油的生產取決於價格。50美元的價格能夠維持生產，而價格達到60美元的話，日產量將增加30萬桶”。我們認為，判斷頁岩油產量的增幅空間有三個重要指標：1）DUC數量；2）鑽機數，以及3）採油效率。這其中，DUC數量和鑽機數增幅均與油價有直接關係。

1）DUC的攀升可保證頁岩油短期內的釋放

油氣開採的流程基本可以分成勘探、開發和生產三個階段。在開發階段，核心環節又可概括為鑽井和完井（圖表7）。一般而言，單個水平井的鑽井成本約為180萬美元 - 260萬美元，佔油井開發成本的27%-38%。根據EIA於2016年發佈的報告《Trends in US Oil and Natural Gas Upstream Costs》：油井開發成本中，完井成本佔63%，而鑽井成本僅佔31%（圖表8）。

2014年下半年油價大幅下跌以後，DUC（已鑽但未完工的井）數量出現了明顯的上漲（圖表9）。主要是因為1）油氣租賃合約多以“生產才能保證租約”的形式簽署，頁岩油氣企業在低油價的環境下也需要不斷鑽井；2）完井在油井開發成本中佔比過大，頁岩油生產商傾向於推遲“完井”這一過程，等待油價上漲從而在短時間內通過釋放DUC產量獲取更高額的利潤。

2016年3月-10月，WTI價格從34美元/桶上漲至46.86美元/桶，上漲幅度達到36%。除了Permian以外，Eagle Ford、Niobrara和Bakken產區的DUC均開始下滑，緩解了這三個產區頁岩油產量大幅下降的趨勢。

簡言之，1）DUC的存在解釋了頁岩油供給對油價的高彈性；2）DUC處於高位可被認為是短期內（7天左右）頁岩油產量釋放的保障。2016年11月開始，Permian和Eagle Ford產區的DUC數量、鑽機數量出現明顯上升趨勢（圖表9和10），一定程度上預示著未來這兩個產區的頁岩油產量也有對油價迅速作出反應的能力。

2）成本下降、資本支出增加，活躍鑽機數上升動力仍在

油價通過影響活躍鑽機數進而影響頁岩油產量。活躍鑽機數的增幅又可通過觀測上游油氣勘探開採公司運營層面的情況加以瞭解。以下，我們先對公司層面的成本做一個簡單的定義。

全部成本（All-in cost）：包括運營成本、折舊費用、稅收（除收入稅之外）、銷售成本、綜合開銷及行政管理費用。

盈虧平衡所需油價（Breakeven price）：運營成本、資本支出費用、稅收（採掘稅、從價稅、所得稅）、融資成本、銷售成本、綜合開銷及行政管理費用。

我們抽樣了14家勘探活動在頁岩油主產區且頁岩油產量佔其油氣總產量60%的企業進行了跨越三年的成本分析，以期瞭解1）油田區域的分佈對企業成本的影響；2）對應的企業生產投資行為模式。

運營層面：2017年

從盈虧平衡所需油價來看，2017年頁岩油生產企業盈虧平衡點為39美元/桶，同比下降15%；表明當前油價下，公司維持基本的運營問題不大，甚至存在盈利情況較往年有大幅好轉的跡象（圖表12、13和14）。

資本支出層面：油氣行業的企業價值建立在不斷增加的儲量價值上；油氣開採公司需依據對石油價格的判斷找到並開發能盈利的石油儲量。基於此，任何頁岩油公司都必須不斷地進行資本開支維持未來的石油產量。企業財務報告上披露的信息顯示：1）大部分企業2018年的資本開支較去年有大約20%以上的提升（圖表15）；2）公司油氣產量規模越大，現金流表現也相對良好，從而資本支出的預算也越多（圖表16）。

3）效率持續提升，拉動未來頁岩油產量

在討論效率提升的時候，我們一般考慮兩個指標，1）油田方面的初始生產率（Initial Production rates）；2）鑽機方面的平均鑽井時間。

初始生產率可以用來測量油井生產效率——給定時間內，單口井的採油量。以Permian為例，2013年初始採油速率少於100桶/天，2017年初始採油速率已經高於450桶/天（圖表17）。

近些年平均鑽井時間也在悄然發生改變。以Shell為例，2013年平均單個鑽機月鑽井數量為0.5個，2017年這一指標上升至1.3個。

對於新油井而言，平均每臺鑽機帶來的頁岩油產量逐步提升（圖表18），疊加鑽井時間的縮短，我們認為未來，頁岩油產量仍有向上突破的可能性。

三、短期內，原油產量的不斷增長將繼續擴大Brent-WTI價差

本輪Brent-WTI價差的持續擴大主要源自於，1）國際原油市場因OPEC高減產執行率、委內瑞拉產量持續下滑、美國退出伊核協議而出現潛在的供給缺口；2）美國原油市場則因Permian地區原油產量的快速增長、Permian地區管道運輸瓶頸（圖表19）、及當地煉油廠加工輕質油品能力有限（圖表20）而出現供應偏多的局面。

相較於管道運輸，Permian-House運油方式還包括火車和卡車。根據Bloomberg的統計，火車運費為6-8美元/桶，卡車運費則為12-16美元/桶，均高於管道運輸。未來某個時刻，Brent-WTI價差或許會因為Midland-Sealy管道擴容（運輸能力由原先的45萬桶/日提升至57.5萬桶/日）略有收窄。然而，在美國原油產量繼續不斷上漲的前提下，我們認為有效的價差縮小應至少會在2019年下半年EPIC（59萬桶/日）、Cactus二號線（58萬桶/日）和Gray Oak（38萬桶/日）等管道的投入使用時出現。

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