2016年初以來，創業板持續下跌，反轉失效，因為估值高、EPS下滑等。當前，估值、業績和市場環境等都支持創業板反轉。
2016年初以來，白酒家電持續上漲，創業板持續下跌，常規的反轉失效。股票市場存在動量和反轉效應，國內的經驗是，反轉效應時間是6個月左右，即6個月上漲後會下跌，6個月下跌會上漲。但是，白酒、家電自2016年2月以來持續上漲，創業板自2016年1月持續下跌，均未反轉。這導致一些以動量反轉為主要因子的量化基金業績持續走低。反轉效應為什麼失效了呢？與此同時，自7月初我們推薦以來，創業板持續上漲超過10%，但創業板的上漲是否可持續呢？本篇報告從股票策略和金融工程兩個角度，去解決這兩個問題。
反轉效應為什麼失效？白酒、家電沒有反轉，主要原因是估值合理，同時有業績增長支撐。估值方面，家電自2016年2月之後估值一直在均值上沿之內,白酒也只是近兩個月剛剛突破其均值上邊界，屬於估值安全區域；業績方面，在2016年9月在正常反轉點時，白酒和家電ROE從2016年9月至2017年3月持續上漲，白酒從7.3%漲至7.6%，家電從4.0%漲至4.2%；白酒和家電EPS同比增長率從2016年6月至2016年12月持續上升，家電從-7%漲至17%，白酒從0.1%增至2%，在反轉點業績持續向好；與此同時，肉製品在從2016年4月持續上漲至2016年9月反轉點後， ROE和EPS同比增長率持續下跌，正常進行反轉。
創業板反轉失效，主要因為估值偏高，在反轉點時業績增長向下。上證50和滬深300都在估值跌破均值下沿後到達反轉點正常反轉，創業板在2016年10月底估值（46.0）跌破均值下沿（49.0）到達反轉點，但依然未反轉。原因有三：估值方面，小市值相對大市值的相對估值（6.7倍）依然處於均值下沿（5.7倍）上方，相對估值仍然不便宜；業績方面，到達反轉點後，EPS增速持續向下拖累了反轉；市場情緒方面，到達反轉點後，市場上IPO發行處於高位以及低迷的市場情緒也影響了創業板的正常反轉。
白酒家電後續是否反轉，主要看估值是否在合理區間以及業績增長情況。估值方面，家電估值（21.2倍）低於均值上沿（25.1倍），估值仍然不高，短期出現反轉的可能性不大；白酒估值（31.0倍）略突破均值上沿（29.1倍），後面是否反轉需要繼續觀察；業績方面，家電2017中報業績平均增速（24%）高於2017Q1增速（14%），保持向上，白酒中報業績披露較少，業績還有待觀察。
但從估值、業績和市場情緒三個方面，創業板反轉條件已經具備。估值方面，當前創業板估值(42倍)已經大幅低於均值下沿（49倍），同時小市值相對估值（3.7倍）也已低於其均值下沿（5.8倍），創業板在估值上已經支持反轉；創業板100-300億市值區間的公司，中報預告業績增速（34%）大於Q1業績增速（24%）；50-100億市值區間的公司，中報預告業績增速（31%）大於Q1業績增速（28%），創業板在業績上也支持反轉；兩融餘額連續提升顯示市場情緒明顯升溫，顯示在市場偏好提升，此時IPO保持原有的發行速度並不會對創業板的反轉繼續造成過多負面影響，在市場情緒上，創業板也具備了反轉條件。
白酒家電和創業板反轉效應消失
1.1 動量和反轉效應在國內外市場普遍存在
動量效應和反轉效應是證券市場中廣泛存在的兩種現象。動量效應指的是資產價格按照原有的趨勢繼續運行的慣性，即過去一段時間表現良好的資產在將來一段時間內仍然表現良好，過去一段時間表現不好的資產在將來的一段時間價格會繼續下跌；與動量效應相對，反轉效應則指，在過去一段時間內業績較好或較差的資產在未來的表現發生了逆轉。這兩種現象分別代表著資產價格趨勢的持續性和反持續性，並且它們之間是可以相互轉換的。
國內和國外的動量反轉效應有周期上的不同。根據研究顯示，美國股票市場在短期和長期存在反轉效應，而日本、德國、法國等國的股票市場普遍存在中期的收益動量以及短期和長期的收益反轉現象；我國A股市場的短期以下存在反轉效應，中期存在動量效應。
一般來說，國內反轉效應一般6個月左右出現，即上漲超過六個月反轉出現下跌，下跌超過六個月反轉出現上漲。觀察上證綜指，可以看到其在2007年11月至今共出現過7次明顯的反轉現象，反轉週期都在6個月左右。
1.2 2016年初以來，白酒家電和創業板反轉效應失效
白酒指數和家電指數自2016年2月以來，持續上漲將近1年半，並未有效回，調打破了動量反轉的一般規律。白酒從2016年2月的9979點持續漲至2017年8月的21544點，上漲時間持續1年半之久；家電從2016年2月的6223點持續上漲至2017年8月的10897點，上漲時間也持續1年半之久。這種長時間大幅度上漲的情形，也打破了動量反轉的一般規律。
創業板指數自2016年1月後反轉失效，1年半下跌幾未反轉，同期上證50和滬深300均正常反轉。自2016年1月熊市以來，創業板塊表現不佳，雖然在2016年2月至2016年3月之間有過短暫的反彈，但之後持續下跌，未能出現應有反轉效應。同期可以看出，上證50和滬深300 有明顯的反轉效應。
但是，肉製品指數2016年之後動量反轉效應正常存在。 以肉製品行業為例，其在2015年5月開始下跌後，在2015年9月出現反轉效應開始上漲；2016年4月上漲後，2016年9月開放反轉下跌；顯示出典型的動量反轉效應。
1.3 反轉失效，拖累某些量化基金業績
反轉效應失效，某些量化基金業績受到拖累。從下面淨值圖可以看出，在2016年10月創業板反轉效應試失效之後，某些量化基金淨值受到影響下跌。
為什麼反轉效應消失了
2.1 白酒家電反轉失效：估值不高、ROE和EPS持續增長
白酒和家電反轉失效原因之一：估值仍在合理區間。白酒的PE 自2016年2月以來長期處於均值99%置信區間內，僅最近兩個月剛剛突破均值上沿。我們取2008年3月至2016年2月白酒行業月度PE值計算其均值99%置信度的置信區間為[22.1，29.1]，發現白酒行業儘管打破動量效應應有的週期，但其估值較歷史相比仍在合理的區間之內,只是近兩個月剛剛突破上邊界。
家電的PE自2016年2月以來一直處於均值99%置信區間內。我們取2008年3月至2016年2月家電行業月度PE值計算其均值99%置信度的置信區間 為[18.9，25.0]，發現家電的估值自2016年2月之後，一直在置信區間上沿之下。
白酒和家電反轉失效的原因之二：ROE持續增長。白酒，家電行業ROE的持續增長是支持其持續上漲，反轉失效的原因之一。在2016年初持續上漲至2016年9月，處於反轉點時，白酒和家電ROE從2016年9月至2017年3月持續上漲，白酒從7.3%漲至7.6%，家電從4.0%漲至4.2%，從而打破了正常反轉；與此形成對比的是肉製品行業，在2016年4月持續上漲至2016年9月反轉點後，其ROE從16年1季度開始出現明顯下滑，從8.3%下跌至4.6%，肉製品開啟了正常反轉。
白酒和家電反轉失效原因之三：EPS增長率持續上升。白酒，家電EPS增速在2016年3月之後都有較好的上漲也是其反轉失效的原因之一。在2016年初持續上漲至2016年9月，處於反轉點時，白酒和家電EPS同比增長率從2016年6月至2016年12月持續上升，白酒從0.1%增至2%，家電從-7%漲至17%，在反轉點後業績持續向好；與此形成對比的是肉製品行業，在2016年4月持續上漲至2016年9月反轉點後，EPS增長率在2016年6月至2016年12月持續下降，從24%下跌至-27%，肉製品開啟了正常反轉。
2.2.創業板反轉失效：相對估值高、EPS下降和市場外部環境不利
我們按如下方法計算上證50和滬深300的均值置信區間：上證50和滬深300取2007年6月至2015年12月各指數的月度PE，創業板取2010年6月至2015年12月的月度PE，分別建立其均值99%置信度的置信區間。
上證50自2015年12月底估值跌破均值下沿，自2016年2月開始出現反轉效應，持續反彈。上證50估值在2015年12月份PE為10.9，跌破PE下沿12.2， 其後上證50點位從2016年2月的1944持續上漲到2017年7月的2638。
滬深300自2015年8月底估值跌破均值下沿，從2016年2月起出現反轉效應，開始持續反彈。滬深300在2015年8月份PE為12.1，跌破PE下沿14.1， 其後滬深300點位從2016年2月的2877持續上漲到2017年7月的3666。
創業板指的估值雖跌破均值下沿，但反彈效應卻沒出現。創業板在2016年10月底估值為46.0跌破均值下邊界49.0，但指數持續下跌，反彈沒有出現。創業板點位從2016年10月份的2159持續下跌到2017年7月的1736.30。
創業板反轉失效原因之一：小市值相對估值偏高。創業板雖在2016年10月份估值跌破均值下沿到達反轉點時，小市值相對估值並不低，這是創業板反轉失效的原因之一。我們用中證1000和中證100的估值之比來考察小股票和大股票的相對估值的水平。發現在創業板2016年10月估值跌破下沿時，小市值相和大市值的相對估值為6.7倍，依然處於相對估值均值下沿5.7倍的上方，可以看出反轉點時小市值相對大市值估值並不低。
創業板反轉失效原因之二：EPS同比增長率下降。創業板EPS同比增速在反轉點之後持續下降是反轉失效的另一個原因。對比上證50、滬深300 的EPS增速和創業板EPS增速，可以明顯看出，上證50和滬深300的EPS增速在估值2016年2月底開始反彈時，上證50EPS同比增速和滬深300EPS同比增速均處於升通道。上證50EPS同比增速從之前的-14%升至17%，滬深300的EPS同比增速從之前的-10%升至13%。而創業板EPS同比增速在創業板2016年10月底估值跌破均值下沿到達反轉點時，EPS同比增速卻持續下降，從22%降至-30%。滬深300/上證50EPS同比增速的上升在其估值跌破下沿的時候，支撐了反轉，而創業板EPS同比增速在估值跌破下沿時持續走低，拖累了創業板的反彈。
創業板反轉失效原因之三：IPO增長過快。IPO增長處於歷史高位水平影響了創業板的反轉。2016年10月創業板估值跌破均值下沿到達反轉點時，IPO發行速度月平均值38家，遠遠高於歷史均值水平（月平均18家），依然處於歷史的高位水平。IPO發行處於高位水平導致市場對創業板的熱情在減少，從而拖累創業板的反轉到來。
創業板反轉失效原因之四：市場偏好低。2015熊市之後異常低落的市場偏好拖累創業板的反轉。創業板2016年10月跌破估值下限之後的市場換手率均值為0.5， 歷史均值為0.8，市場換手率一直處於歷史的較低水平。低迷的市場導致市場偏好降低，在較低的市場偏好下，投資者更傾向於投資大市值的價值型股票，對成長型股票具有一定的排斥，這種市場偏好也影響了創業板的正常反轉。
創業板反轉條件具備了嗎
3.1 家電短期反轉可能性不高，白酒有待觀察
家電估值在均值的上沿之下，估值並不是太高，白酒估值剛剛突破均值上沿，後續尚待觀察。 目前家電估值 21.2，均值上沿25.07，白酒估值 31.0，均值上沿29.13。白酒估值剛剛突破上邊界，以後的走勢需要繼續觀察，家電估值仍然不高，短期出現反轉的可能性不高。
家電中報業績繼續保持向上，白酒中報業績披露較少，尚待觀察。家電2017中報業績平均增速為24%，2017Q1增速為14%，業績持續保持向上；白酒中報業績披露較少，還有待觀察中報業績。
3.2 創業板反轉有估值、業績和市場情緒支撐
當前創業板反轉原因之一：估值支持反轉。當前創業板估值已經大幅低於均值下沿，小市值相對估值也已低於其均值下沿。上證50和滬深300估值低於均值下沿時均有效反轉，當前創業板估值為42，已經跌破均值下沿49.0，技術上已經支持反轉；同時，當時影響反轉的中證1000相對中證100估值當前已經降為3.7，也低於其均值下沿5.8。在估值方面，創業板已經具備反轉條件。
創業板反轉原因之二：業績支持反轉。創業板“中市值”公司（100-300億和50-100億市值）的公司盈利穩中有升將有效推動創業板反轉。從創業板各市值區間的盈利增速來看：100-300億市值區間的公司，中報預告業績增速34%，大於Q1的24%；50-100億市值區間的公司，中報預告業績增速31%，大於Q1的28%和2016年報的25%。說明創業板中間市值的公司盈利相對穩定且增速在回升，在業績方面已經支持反轉。
創業板反轉原因之三：市場偏好支持反轉。自7月18日創業板回升以來，市場情緒明顯升溫。兩融餘額連續提升，顯示市場偏好的情緒性升溫。在市場偏好提升的環境下，IPO保持原有的發行速度，也不會對創業板的反轉造成過多的負面影響。市場偏好提升也支持創業板反轉。
綜上所述，創業板反轉的內外部條件均已
具備。首先，創業板估值已經處於其均值下沿，反轉具備估值上的條件，同時小市值相對大市值估值也低於其自身均值下沿，相對估值也已足夠便宜，估值上支持創業板反轉。其次，業績增速正處於拐頭向上階段，內在的業績支持創業板反轉。最後，當前的市場情緒逐步回升，IPO已經是影響創業板回升的重要因素了，外部條件也支持創業板反轉。6月28日，我們中期策略會發布《舊週期的最後行情》力推新經濟，力推創業板。自7月18號創業板回升以來也已經累計漲幅達11%（上證綜指僅6%），創業板反轉趨勢已經明顯確立。
陳樂天（首席策略分析師）
曾在中信證券任職，併入圍2014年新財富最佳策略分析師；在加入中信證券前，他還在國家信息中心、湘財證券、日信證券等單位從事宏觀研究，並擔任過首席宏觀分析師一職，代表作有《庫存週期》《產能週期》系列專題；建立了以宏觀週期為基礎的大類資產配置與股票市場分析框架，2015年底以來準確預測了宏觀週期、大類資產與A股市場方向，2016年加入中銀國際。
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