聯合評級 高鵬 高佳悅
“外廢”新政落地後，加之海關100%開箱檢查，外廢進口受制，進口量大幅下降，而國廢由於短期供應不足，價格急速上行，加劇企業成本壓力；由於外廢配額有助於大幅降低國內包裝紙企生產成本，獲得大量外廢配額的龍頭紙企成本優勢明顯，且轉嫁到下游能力較強，盈利能力有所支撐，信用水平較高，且隨著落後產能不斷淘汰，行業內集中度將進一步提升，包裝紙企呈現兩極分化趨勢。
談起造紙想必並不陌生，這個誕生於東漢末年的產物已經歷經了幾千年的歲月，如今依舊活躍在生活裡的每個角落裡。對於造紙，最重要的是原料。文化用紙主要紙種雙銅紙、雙膠紙的上游原材料主要為木漿，包括闊葉漿、針葉漿、化機漿等，新聞紙原料主要為廢紙漿；而包裝紙的原材料主要為廢紙。
外廢進口受制，價格震盪，整體供過於求
我國廢紙需求量很大，但多年來我國廢紙回收體系依舊未能建立完善的回收機制，導致我國廢紙回收難度大，價格較高，且品質還很低，因此國內生產瓦楞包裝紙的大部分企業都依賴進口外廢。自2016年底造紙行業景氣度持續上升，眾多紙企走出低迷，但在2018年1月11日，《進口可用作原料的固體廢物環境保護控制標準》正式發佈，對外廢進口標準進一步提高，要求自2018年3月1日起，進口廢紙中摻雜物總重量不得超過進口廢紙總重量的0.5%，同時年產能小於5萬噸的紙廠無外廢進口資格。此含雜率標準近乎苛刻，也超過了美國大多數廢品處理商的技術水準，足見環保部門的堅決態度。
自該標準執行至今，外廢入關舉步維艱，其價格呈現震盪波動趨勢，谷點在2017年9月和2018年2月，均在政策頒佈前後的節點上（2017年一季度的谷點是受美元持續貶值後回調影響，進口廢紙價格隨後回調）。2018年3月1日，隨著國家對進口外廢嚴格控制，國外回收廢紙標準、技術水平和分揀成本亦隨之升高，加之環保重壓下，進口量也隨之減少，直接推動外廢價格走高。受中美貿易戰影響，近期，商務部公佈了經調整的《對美國輸華商品加徵關稅商品清單二》，從2018年8月23日起，對廢紙在內的固體廢物美國輸華商品加徵25%關稅，這將加快外廢進口量的萎縮，同時外廢價格將進一步攀升，進一步推高包裝紙企業生產成本。
根據海關總署的數據顯示，2018年1~8月，我國累計進口外廢993萬噸，而去年同期則有1,959萬噸，較上年同期大幅下降49.31%。
我國進口廢紙中有近一半來自美國，2017年，我國自美國進口廢紙1,169萬噸，佔進口廢紙總量（2,572萬噸）的45.37%，同時我國作為美國第一大廢紙出口國，佔所有美廢出口額的近56%。由於中國外廢進口量的斷崖式下跌和對外廢進口標準的大幅提升，加之外廢供應總量變化不大，外廢短期內找不到中國以外的替代市場，導致了外廢市場處於供過於求的狀態。而在外廢價格方面，從短期看，受處理成本提高和貿易戰影響，外廢價格有所上升；長期來看，如國內“外廢”政策長期收緊，外廢價格將上升至一定水平後維持相對穩定狀態，持續大幅上漲可能性不大。
外廢的“簽證”——配額
我國從2013年全國海關的“綠籬行動”開始限制“洋垃圾”進口，2014年底環保部、商務部等聯合調整限制進口固廢目錄，並從2015年1月1日開始實行全品類廢紙均需申報配額制度。但是在2017年12月，環保部出臺《進口廢紙環境保護管理規定》和《限制進口類可用作原料的固體廢物環境保護管理規定》提出，在禁止洋垃圾入境且大幅減少固體廢物進口的品種數量的前提下，進一步明確提出進口廢紙企業的生產能力不低於5萬噸/年，並於2018年3月正式實施。
上述一系列“限廢”政策的實施，外廢進口配額也持續下降，2017年外廢進口總配額為2,946萬噸，較2016年的總配額（4,080萬噸）下降27.79%；而2018年的前二十一批外廢進口總額度為1,572.49萬噸，為2017年全年的53.38%。作為包裝紙行業龍頭的玖龍紙業、理文造紙和山鷹紙業（含聯盛紙業）共獲批外廢進口額度1,021.88萬噸，佔比64.98%，龍頭紙企獲得外廢進口額度佔比較高，生產成本優勢明顯。
“闖關失敗”導致外廢退運率上升
自含雜率新規實施之後，廢紙退運事件頻率也有所提高，各地海關加強對到港廢紙的檢查力度，並對不合格的廢紙集裝箱進行退運。2018年5月2日，中國海關總署發佈緊急通知，要求自2018年5月4日起，對來自美國的廢物原料實施100%開箱、100%掏箱檢驗檢疫，並對疑似廢紙中夾雜難以識別的特種紙等實行100%實驗室檢測分析。隨後，中國檢驗認證集團（CCIC）北美分公司宣佈暫停發放一個月的廢料出口證書。
海關100%開箱檢查的實施，提高了外廢的不達標率和退運率，同時也降低了外廢進口量。根據海關總署數據顯示，2018年1~8月，我國廢紙進口量為993萬噸，較上年同期下降49.31%，反映了含雜率新規對廢紙進口量的實際影響，且在海關新規的嚴檢下，真正運到紙廠的外廢數量少於原核定進口量。
國廢市場火熱，推高紙企生產成本
“限廢令”壓制了外廢進口量，同時也使國廢市場火熱，推高了紙企生產成本。從國廢價格走勢圖來看，有兩個急劇拉高的拐點分別為17年7月（限廢令政策初步出臺）和18年5月（海關總署100%開箱政策），如果和上圖外廢價格走勢結合來看，這兩個時間點有很大關聯，在外廢價格斷崖式下跌後，國廢因供應趨緊而價格急劇走高。整體看，“限廢令”是造成國廢價格上漲一個重要因素。
隨著國廢價格整體走高，且持續維持在較高的位置上，外廢和國廢的價差也在不斷波動中，2017年9月，美廢11#價格在240美元/噸左右，當時國廢價格2,400元/噸左右，2018年9月，美廢11#價格下滑至210美元/噸左右，而國廢價格在2,700元/噸左右，價差縮小至700-1,200元。對包裝紙企來說，不採購國廢，全部用外廢早已不能滿足生產需求；如購買國廢，則要承受國廢價格上漲太快，以及國廢含雜質多，質量不穩定帶來的固廢處理成本。包裝紙企尤其是中小企業面臨較大的成本控制壓力。
一般來說，包裝紙企生產成本主要由廢紙成本和動力成本構成。廢紙方面，包裝紙（尤其箱板瓦楞紙）產出與廢紙投入比約為1:1.1，生產一噸包裝紙，有外廢進口配額的紙企美廢投入約為0.7噸，國廢投入約為0.4噸；而無外廢進口配額的紙企全部用國廢1.1噸，以目前最新價格計算，由於價差而導致的每噸紙漿成本差距為590元，噸毛利差約為600元。動力成本方面，一般來說，噸紙耗電在1,500度左右，有自備電廠的大型紙企電力成本為0.3-0.4元/kwh；而無自備電廠的中小紙企使用工業上網電的成本約為0.75元/kwh，有無自備電廠的紙企噸紙動力成本差異在525-675元。
綜上，在目前行業環境下，獲得外廢進口配額大、原材料成本結構中外廢比重高且擁有自備電廠的大型龍頭企業，盈利能力更強，具有更高的信用水平和更強的抗風險能力；相反，無自備電廠、且外廢進口配額較少甚至沒有的中小紙企成本控制壓力巨大，處境困難，整體抗風險能力一般。
原紙價格震盪上行
進入2017年，隨著國廢價格的攀升，原紙價格也隨之呈震盪上行趨勢。尤其是從2017年6月開始，由於“限廢令”政策即將出臺，國廢短期供應量不足，且市場存在過度炒作等因素影響，原紙價格短期內出現快速上漲。之後由於供需不平衡，尤其下游需求沒有達到預期，更無法完全消化一路推高的原紙庫存，原紙價格出現回落，但較2016年同期原紙價格仍有較大幅度提升。
從市場供給角度來看，受成本端廢紙價格上升和環保政策趨嚴影響，中小紙企的成本轉嫁能力低於龍頭紙企，其盈利壓力有所加重，部分中小型紙企面臨淘汰；其次，自2018年6月之後，受外廢供應短缺以及原紙市場短期供應充足影響，大型紙企陸續安排對部分機臺停機檢修，時間在4~13天左右，並且一些大型紙企開始執行行業內國廢質量新標準，原紙市場供應量有所下降，紙價也隨之小幅向上波動。
從下游需求角度來看，原紙需求量總體較為平穩，2017年，包裝紙（包含箱板紙和瓦楞紙）消費量共4,904萬噸，同比增長5.80%。在部分落後產能出清後，龍頭企業新建產能將在2019-2020年陸續投產，行業內集中度將進一步提升。隨著四季度旺季來臨，原紙需求量預計將呈小幅上升趨勢，三季度積攢的庫存將會快速消耗，需求量穩中有升將對原紙價格形成支撐。
綜上，在“外廢”新政下，包裝紙企信用水平出現明顯分化，中小包裝紙企成本控制壓力加重，盈利能力和抗風險能力大幅下降，整體信用水平較低；而龍頭包裝紙企在廢紙成本和動力成本等方面擁有較強優勢，抗風險能力更強，也呈現了更高的信用水平。
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