摘 要
核心觀點
國債期貨近日行為表現出看短做短的典型特徵，多空雙方情緒均偏謹慎。二季度利率債存在預期差小機會，全球經濟下行和貨幣政策寬鬆、風險偏好下行、交易盤縮短久期是正面因素，供給壓力、CPI衝高、寬信用落地程度、減稅效果是潛在制約因素，收益率低位制約做多空間。同時，3月PMI超預期、股市走強又帶來了擾動因素；加之，期債的單邊策略難度要大於現券，因此建議投資者在足夠的安全墊下博取預期差的小機會，增加性價比更高的套利策略操作。
國債期貨方向策略
國債期貨近日行為表現出看短做短，交易情緒上多空雙方均偏謹慎，方向性交易大量減少，日內開倉平倉交易增加。根據我們對現券的判斷，二季度仍可能延續震盪市格局，關注預期差小機會。但對於期債而言，較為特殊的是套保盤力量的湧入，大概率會使得06合約也走向長期深貼水的狀態。這就導致期債的單邊策略難度要大於現券，因此投資者可以適當的轉向安全邊際更高的期現策略及基差策略，或者是設定更為嚴格的止損止盈線。
國債期貨交易策略
期現策略：短期無明顯套利機會，中長期或有反套機會。基差策略：短期推薦做空T1906基差，中長期推薦逢高做空基差。T1906活躍CTD券的基差在1.5元（90%分位數）附近。因此，短期推薦做空T1906基差策略，並且其安全邊際較大。跨期策略：短期跨期機會需等待，中長期或有做空跨期價差機會。如若後續套保盤入場，導致06合約出現深貼水的狀態，則跨期價差（遠月-近月）大概率會下行。跨品種策略：推薦擇機小幅做平曲線，做凸曲線空間有限。基於國債10Y-1Y利差，可以小幅做平曲線，但窗口期不宜過長，區間幅度也偏窄，需要及時平倉。跨資產策略：多股票+空商品。
IRS方向策略
IRS或先升後降，但幅度有限，且受限於無法完全平倉，單邊操作難度大。二季度資金缺口較大，利率中樞或小幅上移，但缺口壓力可能觸發央行降準釋放流動性，整體上仍將保持寬鬆基調。同時，以Repo 1Y carry策略來看，3月底季末的短期資金緊張使得FR007上行幅度大於Repo 1Y的上行幅度，造成負carry狀態。但IRS不像國債期貨，平倉就是完全對沖，存在平倉敞口的IRS在現階段單邊策略難度很大。
IRS交易策略
期差策略：保持收取期差策略，尤其是流動性最佳的Shibor 3M 和FR007 1×5Y期差。基差策略：短期推薦收取Shibor 3M/FR007基差，中長期推薦支付Shibor 3M/FR007基差。根據NCD發行利率的季節性，可以預見Shibor 3M在二季度的走勢大概率會“先下後上”。這就會使得Shibor 3M/FR007基差先收窄，後走擴。回購養券+買入IRS Repo策略尚可。近日，政金債與IRS Repo的利差小幅反彈，5Y的利差保護空間為50bp，空間尚可。
風險提示：地方專項債供給放量；經濟基本面超預期；資金面波動超預期；中美談判超預期。
目錄
一季度利率衍生品市場的新特徵
國債期貨期轉現交易上市
2019年一季度，中金所正式推出了期轉現交易，填補了我國國債期貨的場外市場交易的空白。從期轉現交易運行情況來看，其僅在上市當天（2019年1月17日）成交了750手T1903合約，此後成交量日漸稀少。
期轉現交易的不活躍，一方面是因為在期轉現交易推出時，場外做市商制度仍不是特別完善，在場外尋找交易對手方較為困難；另一方面，是因為對於新開拓的場外交易，市場的整體認識還不足，尤其是具有大量套保需求的商業銀行尚未批准進入國債期貨市場。因此，對於期轉現交易來說，大量的機構還處於觀望狀態。
按照國際經驗，場外市場的交易體量應當要比場內市場大很多，場外交易應當由大宗交易為構成主體。因此，可以預計在未來，隨著制度的不斷完善，以及期轉現交易教育的持續推廣，期轉現交易一定會成為支撐場內市場、完善場內與場外市場互聯互動的一種有效交易方式。但就短期來講，在做市商制度尚不完善的情況下，交易對手方較難尋得，期轉現交易仍將保持較低的成交活躍度。
從目前幾十手的成交量來看，就算將其放到場內市場，對場內市場也不會有過多的影響，因此目前期轉現交易也還尚未真正發揮場外大宗交易的功能。3月以來，發生了兩筆TS合約的期轉現交易，可能的原因一方面是TS合約由於成交不活躍，價格偏離
比較大，部分機構因此可能會選擇用期轉現交易來規避價格不合理、價格偏離較大的風險；另一方面，由於TF和T合約場內成交較為活躍，因此大部分的機構也無需進行場外幾十手的交易。目前，商業銀行還未正式獲批進入國債期貨市場。因此，期轉現交易低迷的成交量也是正常現象。
2年期國債期貨並不活躍
自2年期國債期貨上市之後，其持倉量和成交量就不斷降低。持倉量從上市初期的3000手左右，降低到了現在400手左右，成交量從1800手左右，下降至當前的不到100手。尤其是在2018年12月主力合約切換至03合約後，持倉量就出現了斷崖式的下跌。
整體來看，2年期國債期貨其實只是在上市初期比較受到市場的關注，當時活躍度尚可，但自2019年之後，2年期國債期貨便越發不被市場所重視，持倉量和成交量都非常低迷。在目前的市場狀況，市場對2年期國債期貨的認可度不是特別高，可能是由於2年期國債期貨的套保作用並不大。因為短端國債本身久期就較短，風險相對可控，套保需求不會像五年或十年長端國債這麼大。雖然美國的2年期國債期貨品種在成交上也屬於最不活躍的那一隻，但相對於5年期和10年期國債期貨而言，成交活躍度還是比中國市場要大得多。
2年期國債期貨活躍度的日益減弱，也基本反映了國內市場的現狀。目前，機構對於短端國債的套保需求還不是十分的旺盛，同時短久期國債的現券交易也相對活躍，所以2年期國債期貨合約的套保和價格發現功能目前尚不明顯。從長期來看，2年期國債期貨合約必然是完善利率曲線的重要一環，但是以目前的現狀來講，成交體量小、成交不活躍，依舊是在短期內製約2年期國債期貨實現價格發現以及套保功能的重要因素。
T合約的持續深貼水狀態
在2019年一季度中，T1903合約出現了罕見的持續深貼水狀態，其表現特徵為基差超過1元，IRR為負，最活躍CTD券180027.IB和180028.IB的反套收益率甚至超過10%。這在10年期國債期貨上市以來，都未曾發生過。更確切的來說，T1903合約的可交割券基差於2018年8月底就出現了明顯上升，直至3月交割月的來臨，基差才逐漸收斂。
此次T1903合約持續深貼水的原因主要有三點。
一是，套保需求的增加 。在經歷了2018年的債券牛市之後，市場對於2019年的利率觀點普遍認為雖仍存在下行空間，但空間有限，因此部分機構對於債券套期保值的需求開始增加。從前二十大持倉機構淨空單來看，自2019年1月開始，淨空單數量明顯增加，隨著套保以及對沖需求的增加，大量的空單導致期貨相對於現貨的價格持續走低，基差走擴。
二是，現券與期貨市場存在一定的割裂，一季度現券市場情緒濃厚，放大了這一割裂程度，從而導致深貼水的產生。一季度，國債現券上的配置力量增強，因此現券強於期貨市場發生，甚至發生在上漲期間（即現券漲幅大於期貨漲幅）。尤其商業銀行、保險尚不能進入國債期貨市場，因此配置的增加推動了現券的單邊交易，而期貨市場上這二者尚未參與，造成了期貨漲幅不及現券，基差大幅上行。
三是，商品的走強壓制T合約的表現。在一季度，黑色系價格表現十分搶眼，其採取的多商品+空T策略也對期貨價格形成了壓制。
1903合約交割情況
2019年3月13日，1903合約完成交割。從交割情況來看，T1903合約的交割量和交割率較為穩定，分別在637手和1.0%；TF1903合約的交割量和交割率出現了大幅下滑，分別為200手和1.1%；TS1903的交割量大幅下降，而交割率反彈，這是由於TS1903的持倉量遠不及TS1812所致。
從交割券方面來看，TS1903的申報交割券有2只，交割券主要集中在160007.IB，佔比達到了85.9%，該現券的流動性不佳。TF1903的申報交割券有2只，交割券主要集中在160025.IB，佔比達到了75.3%，而該現券的流動性不佳。T1903的申報交割券有4只，交割券主要集中在160023.IB、160017.IB，佔比達到了95.9%，這兩個現券的流動性尚可。
本次交割中，由於T1903合約深貼水的狀況，空頭若交割會產生負收益，因此，交割量應當出現大幅的下降。這一點在TF和TS合約上均得到了印證，然而T1903合約的交割量卻與T1812的基本持平，這不是因為空頭對負收益無所謂，而是由於03合約上的空頭過於集中，即使經過移倉與強平，仍遺留了不少空頭，不得不進行交割。
從申報交割券來看，這一現象也有所反映。3月1日最早的申報交割券為160004.IB和150023.IB，後續則集中在160023.IB和160017.IB，不像過去的申報會存在一部分的流動性尚可的次新券。過去的交割券一般在IRR和流動性之間平衡，而受此次深貼水的影響，空頭交割則以IRR為最主要的考量標準，可見空頭在儘可能的避免更多的損失。
在交割新規實施後，利用國債期貨拋出流動性較差的老券的情況本應當日益減少，這一點也在1812合約的交割上有所體現。但此次1903的交割，老券又重回交割範疇，可見空頭手中過去的存量現券仍多，這也印證了套保力量導致1903合約深貼水這一原因。可以預見的是，對於後續的國債期貨合約而言，以老券交割為主的思路仍將持續一段時間。
二季度國債期貨交易策略
方向策略：單邊難度大，博弈預期差
國債期貨近日行為表現出看短做短，交易情緒上多空雙方均偏謹慎，多頭不敢隔夜持有怕空頭打壓，做空的人亦日內離場，擔憂降準預期會帶來反轉。可見在震盪的過程中，市場情緒偏謹慎，方向性交易大量減少，日內開倉平倉交易增加。具體體現為，在美聯儲公佈不加息決議（3月21日）之前，即使市場存在對4月降息/降準的預期，但這一預期不僅沒有反映在多頭建倉上，也沒有反映在2TF-T的陡平上，反而是作為空頭平倉的一個理由而存在。在美聯儲鴿派聲明後，匯率約束顯著弱化，中國貨幣政策可操作的空間進一步打開，市場亦應聲price in，但卻依舊未突破前期高點。
在《勝負手已決，小機會仍存》——2019年二季度債市展望中，我們指出現券的長端利率債大概率延續震盪市格局，3.3%重新具備配置價值，二季度有望再次挑戰3.0%，但之下的空間和性價比仍存疑。對應到期債而言，則是在98.21-98.25元附近。
目前，3月PMI數據超預期，股市活躍程度仍高，全球經濟走弱帶來的寬鬆預期以及通貨膨脹帶來的壓力，這些因素從短期來看均是有所反覆的，這就對市場走勢形成了擾動，但整體方向上的判斷，不應當從擾動因素著手，而應當迴歸經濟基本面和貨幣政策上是否會出現超預期。
進入二季度後，隨著美聯儲鴿派聲明以及美債收益率的下行，國內利率能有進一步的下行空間，但目前來看，4月降準預期或已經price in，MLF續作概率不能排除，經濟數據仍有待觀察與驗證，在缺乏更多的貨幣政策超預期影響下，多頭的信心依舊不強。同時，寬信用的成效究竟如何，減稅的效果對終端消費影響如何，信貸數據的反覆，亦使得空頭情緒也偏謹慎。因此，目前來看，利率雖有小幅機會，但整體震盪格局仍難打破。
對於期債而言，較為特殊的是套保盤力量的湧入，大概率會使得06合約也走向長期深貼水的狀態（詳見期現策略的分析部分）。這就導致期債的單邊策略難度要大於現券，因此投資者可以適當的轉向安全邊際更高的期現策略及基差策略，或者是設定更為嚴格的止損止盈線。
期現策略：短期無明顯套利機會，中長期或有反套機會
以近三週主力合約IRR數據來看，T1906合約IRR在0附近徘徊，若老券無成交、新券是活躍CTD券時，則IRR時常為負。目前來看，所有合約IRR均在合理水平範圍之內，並沒有明顯合適的套利機會存在。
但是近期，T1906合約IRR逐步降低，老券IRR逐步向0靠近，新券IRR為負且越來越低，這與T1903合約在1月的表現十分相似。尤其從新券180019.IB、180027.IB、180028.IB來看，其IRR已連續三週為負，且還在逐步下降的過程中。那麼1906合約在後續表現中會不會重複03合約的老路就值得探討。
套保需求的存在會壓制期債表現，這會使得06合約IRR進一步降低。套保力量在一季度中就一定程度上造成了03合約的深貼水狀態，具體表現為活躍CTD券的IRR長期處於負值狀態，180027.IB和180028.IB的IRR甚至均長期低於-10%。即使債券借貸的成交量雖有所增加，但亦未能消滅這一反套的空間，可見套保力量的強勢。
同時，今年國債的發行節奏較往年來看有所提前，在一季度套保力量就大量進入國債期貨市場，那麼可以預見二季度套保盤的壓力仍存。以國債的供給量來看，2019年國債淨髮行規模估計約1.8萬億元（以赤字率2.8%估算 ），超過2018年1.45萬億元較多。因此，供給的提速在二季度仍會促使套保力量的湧入。
此外，目前國債期貨看短做短，日內開倉平倉增加，投資者不敢隔夜持有，這均是情緒上依舊偏謹慎的表現。並且，以目前T1906活躍CTD券的IRR和180027.IB、180028.IB的IRR來看，自主力合約切換至06合約後，其IRR的中樞就發生了下移，這一方面是03合約的空頭移倉所致，另一方面這也表明了在現階段，空頭的力量仍偏強。從T1906的淨持倉來看，主力合約切換至06合約以來，每日空單持倉數量均大於多單，由於淨空單的量處於高位，短期內這一態勢難以扭轉。
綜上，不論是從03合約移倉而來的空頭，還是套保盤的湧入，從中長期來看，都將壓制期債的表現，06合約很有可能會重複03合約深貼水的狀態，雖然可能在時間上不及03合約深貼水時間長，在空間上不及03合約貼水程度深， 但是這也帶來了中長期內的期限策略機會。以IRR策略來說，就是活躍CTD券的反套機會。以基差策略來說，則是逢高做空基差。
基差策略：短期推薦做空T1906基差，中長期推薦逢高做空基差
從近期活躍CTD券的基差、IRR水平來看，T1906的基差在1.5元附近，處於90%分位數水平的高位區間。從T合約上市以來，活躍CTD券的基差超過2元的天數共計24天，超過1.5元的天數共計75天，因此，短期推薦做空T1906基差策略，並且其安全邊際較大。
從中長期來看，在期限策略中，我們已經討論了06合約的期現關係走勢大概率會重現03合約的狀態，因此深貼水也可能成為06合約的常態。那麼基差時常處於高位，是否就不適合構建基差策略呢？其實不然。
首先，基差由於活躍CTD券的切換，會產生較大的波動。最大IRR由於是選取CTD券中IRR最大的那一隻，因此波動幅度較小，而基差雖然對於單個可交割券來說波動不大，但是若每日的活躍CTD券不同，造成了基差的波動。因此，利用CTD券的切換帶來的基差走擴和收窄的機會時常發生。
其次，目前10Y國債收益率接近3%（國債期貨的名義票面利率），這會帶來CTD券的頻繁切換。在10Y國債收益率遠超過（或低於）3%較遠時，長久期（或短久期）現券就會成為CTD券，而在3%附近的時候，中久期現券則是CTD券。然而一籃子可交割券中，中久期國債總是偏多，因此時常會發生切換，這也就導致了即使在深貼水中，基差也會頻繁的出現波動，而不是總是處於高位不變。從03合約的基差來看，即使在深貼水的狀態中，仍可看到基差的波動不減，這就是由於10Y國債YTM接近3%所致。
最後，目前資金面波動加大，也會加劇基差的波動。當前超儲率絕對水平已經大幅下降，但跨季、繳稅和地方債發行，加之股市對資金的分流，均加大了資金面的波動。參照歷史情況，二季度資金缺口較大，資金利率中樞可能會小幅抬升，由於資金面直接影響持有收益的高低（基差=持有收益+淨基差），因此也會有利於基差的下行。
綜上，對於06合約來說，逢高做空基差並及時平倉是較為合適的策略。與此同時，部分投資者會認為逢高做空基差對應著逢低做多基差，但這二者的安全邊際並不相同。逢高做空基差的高位，在歷史統計上對應著1元（80%分位數）、1.5元（90%分位數）、2元（97%分位數），一旦基差超過1元，則上行空間有限且阻力較大，因此逢高做空有較好的安全邊際。而對於逢低做多基差而言，低位並沒有較多的特徵。如果認為0.3元是低位，但它是45%分位數，接近中值；如果認為0元（10%分位數）是低位，但其反彈幅度可能會在0.1-0.4元之間持續許久。因此，對於06合約而言，更好的基差策略是逢高做空而不是逢低做多。
由於TS合約及可交割券成交不活躍，基差風險較大，因此不建議進行基差操作。
跨期策略：短期跨期機會需等待，中長期或有做空跨期價差機
目前，09合約成交量十分低迷，持倉量亦低，不適合構建跨期策略。
如若後續套保盤入場，導致06合約出現深貼水的狀態，則由於IRR偏低，空頭為了避免損失，將會率先移倉，這就會壓制遠月合約的價格，從而使得跨期價差（遠月-近月）走低，屆時跨期價差（遠月-近月）大概率會出現下行。但由於跨期機會一般出現在交割月前一個月（即5月），因此屆時還需觀察資金面、CTD切換等指標才能更為確定跨期價差的方向。
跨品種策略：推薦擇機小幅做平曲線，做凸曲線空間有限
3月25日-29日，收益率曲線平坦下移，國債期貨主力合約期貨隱含收益率收窄，目前T-TF在16bp左右。
目前，2TF-T為101.325元的位置上，在近3年的65%分位數附近，處於中位數區間內；2*5Y-10Y為2.85%（近3年的60%分位數），二者並沒有出現較大的偏離。同時，從1906合約期貨YTM來看，其走勢也與10Y-5Y利差收斂；因此，對於曲線的陡平策略來說，不論是做陡還是做平，都沒有較好的安全邊際。
從短端來看，二季度資金面雖有較大缺口，但整體基調仍以穩定為主，短端利率或有波動但幅度不大。
截至3月29日，央行連續八個工作日未開展逆回購操作，當週公開市場實現淨回籠1100億元，銀行間資金面偏寬鬆，貨幣市場利率全線下跌。本週央行並無逆回購到期，MLF也無對沖需求，預計總體流動性將處於較高水平。
3月是傳統的財政支出大月，月底財政投放量可觀，近期財政庫款可能形成大額投放，繼續提高流動性總量。其次，隨著美聯儲轉鴿，外部壓力減小，貨幣政策寬鬆預期再起，機構對流動性偏緊的預期改善。
另外，進入新季度，市場繳稅、考核壓力暫消，這部分資金需求開始下降，需求端壓力緩解。但是，由於受美股大跌以及科創板推出的影響，當前股市熱情高漲，對於資金的需求有支撐，因此，從這方面考慮，二季度資金面雖有缺口，但整體基調仍以穩定為主。
從長端來看，期限利差仍偏陡峭，當然這種偏陡是背後原因的，尤其是和2016年相比。比如，資金面的穩定性、金融加槓桿及委外力量不及當時，基本面寬信用努力等導致長端不敢做多。長端利率二季度可能仍會是區間震盪（詳見《勝負手已決，小機會仍存》）。但下行幅度上並沒有太多的操作空間，以國債10Y-1Y利差來看，投資者可以小幅做平曲線，但窗口期不宜過長，區間幅度也偏窄，需要及時平倉。
蝶式策略可以嘗試做凸曲線，但空間有限。目前，從10Y+2Y-2*5Y利差（-26bp）來看，低於近三年均值-7bp，向均值回覆的動力加大。同時，在收益率曲線長端下降時，收益率曲線變凸的可能性更高。
但是，從歷史數據來看，10Y+2Y-2*5Y的利差震盪幅度自2011年一直處於縮小態勢。近半年來，震盪區間基本處於[-40bp, 20bp]之間，操作空間整體相對較小。因此推薦做凸曲線，但空間有限。
跨資產策略：多股票+空商品=多情緒改善+流動性，嘗試“空商品+多T”的組合
我們之前曾推薦過“多股票+空商品”的組合，這種組合背後的邏輯是對沖掉基本面因素，本質是做多情緒和流動性改善，收效頗豐。二季度如果股市進入5、6月份再次波動加大，投資者可以考慮空商品+多T組合，債券投資者仍存在配置壓力，更容易受到情緒擾動。
二季度IRS交易策略
方向策略：IRS或先升後降，但單邊操作難度大
IRS或先升後降，但幅度有限，且受限於無法完全平倉，單邊操作難度大。二季度資金面存在缺口，利率中樞或小幅上移，但缺口壓力可能觸發央行降準釋放流動性，整體上仍將保持寬鬆基調。
參照歷史情況來看，二季度銀行體系會存在一定資金缺口。以外匯佔款變動、財政存款變動以及現金漏出效應這三項來衡量銀行體系的增量資金，相比於3月，4月起可供資金的水位明顯下降，二季度存在較為明顯的缺口，給資金面造成一定壓力。單就現金漏出效應而言，春節後的資金迴流會一直持續到4月，不過邊際空間已經很小。
同時，繳稅壓力也會對二季度資金面造成一定擾動。根據2019年徵稅日曆，這導致資金面在1、4、7、10月受繳稅因素的影響更加明顯。且在5月31日進行2018年的彙算清繳，故第二季度中有4、5兩個月受繳稅因素的影響較大，而6月稅收壓力較小。
銀行間流動性偏寬鬆預計將在較長時間內保持，雖然短期擾動仍不少，但穩增長、穩預期成為貨幣政策重心，因此流動性偏寬鬆預計仍將在較長時間內保持。
同時，以Repo 1Y carry策略來看，3月底季末的短期資金緊張使得FR007上行幅度大於Repo 1Y的上行幅度，造成負carry狀態。但從歷史規律來看，負carry的修復雖然以FR007向Repo 1Y修復，但Repo 1Y處於上升還是下降區間中卻無定數。加之，IRS不像國債期貨，平倉就是完全對沖，存在平倉敞口的IRS在現階段單邊策略難度很大。
期差策略：保持收取期差策略
在利率曲線小幅變平的過程中，推薦保持收取期差策略，尤其是流動性最佳的Shibor 3M 和FR007 1×5Y期差。
與國債期貨做平曲線的理由一致，定盤利率曲線在貨幣政策基調依舊保持相對寬鬆的情形下，會基本保持穩定在一個區間內，較難出現大幅的上升或下降；而二季度長端利率下行仍有一定的空間，但還需利多消息催化，因此可以保持收取期差策略，如若加倉則需稍作等待。
基差策略：短期推薦收取Shibor 3M/FR007基差，中長期推薦支付Shibor 3M/FR007基差
我們預計接下來短期內，Shibor 3M/FR007基差將收窄，此時適合採取收取Shibor 3M/FR007基差策略（收取Shibor 3M+支付FR007）。而隨後的中長期來看，Shibor 3M/FR007基差將走擴，屆時適合採取支付Shibor 3M/FR007基差策略。
資金面基調整體寬鬆的條件下，FR007整體仍會處於低位區間，較難出現大幅上行。即使二季度資金利率小幅抬升，但整體流動性亦無憂。
根據NCD發行利率的季節性，可以預見Shibor 3M在二季度的走勢大概率會“先下後上”。這就會使得Shibor 3M/FR007基差先收窄，後走擴。
NCD發行利率每年都有較強的季節性規律，在每季度內呈現“先下後上”的走勢。這主要是因為每季剛開始時，存單供需情況相對緩和，銀行偏好在跨季資金相對寬鬆的這一時間段內增加長期負債，一般不會推動存單利率大幅上行。而隨後越臨近季末，跨期需求越來越強烈，銀行會增加存單的發行，存單一般會出現量價齊升的狀況。
同時，一級市場地方債招標火爆、國債整體招標熱情不低，有利於短期內Shibor 3M/FR007基差下行，不利於中長期Shibor 3M/FR007基差上行。但是，NCD與Shibor的聯動，NCD的季節性特徵才是決定Shibor 3M/FR007基差變化的主因。
回購養券+買入IRS Repo策略尚可
近日，政金債與IRS Repo的利差小幅反彈，5Y的利差保護空間上升至50bp，空間尚可。1Y利差在0bp附近徘徊，空間不足，不適合構建回購養券策略。整體上，我們依舊推薦構建“回購養券+買入IRS Repo”組合，尤其是5Y國開與Repo的組合。雖然目前利差保護空間由前期的60bp下降至50bp，但空間尚可。
風險提示
地方專項債發行供給放量。 2019年新發地方債規模將達到創紀錄的3.08萬億元，其中地方政府一般債券9300億元，專項債券2.15萬億元，財政部要求力爭在9月底前完成發行，給前3個季度造成較大發行壓力，這可能會對國債等起到分流的作用，從而帶來一定的市場擾動。
經濟基本面超預期。經濟基本面若是大幅好於預期，經濟增長變得強勁，則收益率曲線長端大概率會出現上行。
資金面超預期。資金面若是超預期的非常緊張，則會使得國債期貨策略失效，IRS曲線大幅上移。
中美談判超預期。中美談判的不確定性較高，若中美談判大幅超預期，則對政策面影響很大，屆時會影響經濟基本面以及債市情緒。
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華泰固收 · 張繼強團隊
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