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報告摘要：

追本溯源，2018-2019 年鋼鐵行業盈利的本制是電爐-高爐成本差異。過去我國鋼鐵行業的供給主要來自於高爐產能和不 合規的中頻爐，而電爐主要用於生產難熔合金等特鋼產品。2017 年打擊“地條鋼”後，逾 7000 萬噸的電爐產能復產並用 於生產普鋼產品，螺紋鋼、熱卷等大宗商品的定價模式由高爐-轉爐轉變為生產成本更高的電爐定價。電爐與高爐-轉爐間 的成本差異成為長流程企業的利潤，亦是 2018-2019 年我國鋼鐵行業高利潤的主要來源。

煙花易冷，供給狂歡過後迴歸週期的主宰。 面對利率下行和融資收緊，“利率→銷售→新開工”的高週轉模式短期難破， 是支撐地產韌性的核心因素。中期看地產投資下行在所難免，當前的新開工面積絕對值已經大幅超過了同期的銷售面積， 也高於我們測算得到的理論需求水平，意味著廣義庫存正在不斷的積累風險。預計明年房地產端的用鋼需求僅小幅下降， 節奏方面是前高後低。基礎設施建設投資修復的主線是對沖地產投資的下滑，補庫週期託底製造業用鋼的需求，但都是短 期擾動，不改中週期總需求向下的趨勢。預計 2020 年我國的粗鋼淨出口持平，出口長期增長的趨勢不變。

知止有定，2020 年利潤小幅提升是中週期向下的短期反彈。海外鐵礦石供給回升，高爐-轉爐的成本降幅快於電爐，預計 2020 年鋼鐵行業的噸鋼利潤同比提高約 15%。未來供給的擴張週期逐漸佔優:(1)2019 年年中投產的高爐產能帶來增量 550 萬噸;(2)高爐利用係數繼續提升的增量 1000 萬噸;(3)電爐產能增加約 1000 萬噸。需求韌性尚在的背景下，高爐 擴張將導致部分電爐被替代，但大量的在產電爐產能將保證電爐定價的模式有效，即電爐-高爐成本差異仍會是行業的利 潤所在。中期看，需求下行和高爐產能的釋放終將導致定價模式迴歸至長流程，行業的盈利中樞將再向下移。

淡化總量，重視產業結構優化的趨勢性機會。2020 年受益於需求的韌性，業績環比改善預期和部分鋼企的高分紅有望催 化一輪估值修復行情，但中週期向下仍將壓制板塊的估值，重點關注低估值、高股息的方大特鋼、三鋼閩光、華菱鋼鐵、 南鋼股份。集中度、出口和特鋼佔比提升是後城鎮化時期我國鋼鐵工業轉型的主要方向:(1)行業龍頭受益於國內和國 際市場佔有率的提升，將實 現二階擴張，重點 關注寶鋼股份。(2)制 造業轉型升級拉動特 鋼需求增長，特鋼 企業將延續 一階擴張，重點關注中信特鋼。(3)普鋼競爭的核心在於成本控制能力和區域市場的供需格局，低成本、區域優的優質 企業將最終享受產能集中度提升的紅利，重點關注方大特鋼、三鋼閩光。此外，2020 年全球宏觀經濟的悲觀預期修復， 原油等大宗商品價格反彈，油氣行業的上游資本開支或繼續擴張，重點關注油氣管供應商久立特材、常寶股份。

1. 追本溯源：鋼鐵行業本輪盈利週期有何不同？

1.1 2018-2019 年鋼鐵賺的是電爐-高爐成本差異

鋼鐵企業由於採用的工藝路徑、原燃料及配比、設備折舊和人工成本等差異，導致生產成本之間存在巨 大的差異。對於大宗商品而言，價格由邊際成本決定，成本的差異則是企業間盈利能力不同的主要原因。 2017 年打擊“地條鋼”後，我國鋼鐵行業的盈利能力與電爐-高爐間的成本差異趨於一致。

 以螺紋鋼為例，70%廢鋼+30%鐵水的短流程生產成本中廢鋼、鐵水分別佔比約 50%、20%。長流程企業 的生產成本中鐵礦石、焦炭的成本分別佔比約 30%、30%。由於廢鋼和鐵水存在價格差異，導致電爐和 高爐-轉爐的成本間存在巨大的差異。

 我們根據理論模型測算的2017-2019年高爐-轉爐、電爐的螺紋鋼生產成本差異均值分別為185元/噸、 586 元/噸、298 元/噸。“地條鋼”出清後，2018-2019 年官方公佈的我國鋼鐵行業的噸鋼利潤均值分 別為 507 元/噸、245 元/噸，與長短流程的成本差異較一致。

1.2 電爐定價模式的本質是供給和需求的狂歡

過去我國鋼鐵供給主要來自於高爐和不合規的中頻爐產能，而電爐主要用於生產難熔合金等特鋼產品， 此時邊際成本取決於落後的高爐產能。打擊“地條鋼”後，產能收縮疊加需求擴張，行業自身在產業鏈 利潤分配中的權重擴大。大量的電爐復產並用於生產普鋼產品，導致鋼鐵行業的定價模式轉變為生產成 本更高的電爐定價，那麼電爐-高爐之間的成本差異則成為長流程企業的利潤。由於我國的鋼鐵產業中 長流程的產量佔比達到 90%，因此電爐-高爐之間的成本差異即是我國鋼鐵行業利潤的主要來源。

 因為“地條鋼”生產過程缺少有效的控制，導致產品質量、檢測等存在較大缺陷。過去我國的“地條 鋼”生產企業 500 家以上，產能接近 1.4 億噸。根據我們的測算，我國真實的地條鋼產量至少有 8000 萬噸，基本於 2017-2018 年轉入表內。目前，我國擁有電弧爐產能約 1.7 億噸，產能利用率在 60%附 近，預計 2019 年電爐粗鋼產量將達到 1.1 億噸，較 2016 年提高近 7000 萬噸。

 中頻爐既有電弧爐先期固定資產投資小的有點，又具備高爐-轉爐在冶煉環節生產成本低的優點。在打 擊“地條鋼”之前，不同生產工藝的成本由低到高依次為：中頻爐、高爐-轉爐、電弧爐。由於此時電 爐暫未大量生產普鋼，因此行業的邊際成本主要由高爐-轉爐決定。經過嚴厲打擊“地條鋼”後，電爐 產能被激活，並以高於高爐-轉爐的成本位於邊際成本曲線的最右側。

2. 煙花易冷：後供給側改革時期迴歸週期的主宰

2.1 高週轉模式短期難破，中期需求下行壓力大

2.1.1 房地產韌性的模型解析：低利率→高銷售→高新開工

2019 年儘管面臨嚴峻的調控形勢和高廣義庫存的壓力，房地產市場的實際表現仍然超出預期，表明相比 於調控政策和庫存，資金端對房地產的行為影響更大，側面反映了我國房地產市場的強投機性。

 利率下行，銷售端有韌性。根據往輪的地產週期看，國債利率下行時地產銷售增速上行。2018 年 4 月為了對沖去槓桿造成的經濟下行壓力和貿易戰的負面影響，逆週期調節政策啟動，利潤持續向下。

 融資收緊，房企加速開工推盤迴籠資金。由於執行“房住不炒”的政策，2019 年 1-10 月國內貸款和 自籌資金佔比同比下降 1.0 個百分點，定金及預付款、按揭貸款同比分別提高 0.8、1.0 個百分點。

面對轉型時期的經濟下行壓力和“房住不炒”的政策，地產高週轉模式短期難破。短期銷售端的韌性依 然會傳導到新開工端，是支撐新開工數據的核心因素。同時，應當引起重視的是當前的新開工面積絕對 值已經大幅超過了同期的銷售面積和竣工面積，也高於我們測算得到的理論需求水平，意味著廣義庫存 正在不斷的積累風險，中期看地產需求下降在所難免。具體到明年，我們預計房地產端的用鋼需求僅小 幅下降，節奏方面是前高後低。

 銷售端有韌性的原因：（ 1）經濟結構轉型繼續，利率下行趨勢不改；（2）調控政策有望在“因城施策” 方面有更多落實；（3）金融委提出要增強政策性金融機構對穩增長的支持力度，9-10 月 PSL 重新投 放，對棚改形成支撐。在商品房狹義庫存水平創近年新低的背景下，銷售景氣對房屋新開工有較強的 支撐作用。

 高房屋新開工面積已積累部分風險。我國住宅佔商品房銷售面積的比重為 86.19%。2019 年 1-11 月 我國累計實現房屋新開工面積 20.52 億平方米，同比增長 8.6%，平均單月實現房屋新開工面積 1.86 億平方米。而我們根據模型測算，2019-2030 年我國每年的住宅淨需求面積均值應在 12.29 億平方米， 其中包含存量舊房更新（住房更新率 1.5%計）、城鎮化和改善需求各 5.48 億、6.81 億平方米。

2.1.2 基建回升對沖地產，但力度仍有待觀察

我國基礎設施建設投資修復的主線是對沖地產。隨著房地產投資逐漸進入下行週期，基建逆週期調節的 必要性上升。但在政府槓桿約束、非標融資趨勢性收縮的大背景下，基礎設施建設投資增速很難迅速回 到 2012-2017 年的高增速時期。預計 2020 年基建投資增速在 2019 年的基礎上繼續提高至 5%。

 截至 2019 年 1-11 月，我國基礎設施建設投資同比增長 3.47%。2019 年基礎設施建設投資增速始終 低迷的原因：（ 1）房地產開發投資在高位導致基建逆週期調節的必要性弱；（2）從資金來源看，是 PPP 項目持續整改、城投債融資規模改善較弱、非標融資渠道仍然趨緊導致社會資金來源收縮；（ 3）基建 企業“應收賬款”增加導致基建的資金缺口被拉大，而投資的統計方法由“形象進度法”向“財務支 出法”轉變導致基建投資水分擠出。

 2019 年 6 月國辦“33 號文”明確專項債作為指定重大項目資本金的政策有望撬動更多資金投入基建。 2019 年 11 月，國常會完善基建資本金制度，降低部分基礎設施項目最低資本金比例，其中對補短板 的公路、鐵路、城建等方面基礎設施項目，可適當降低資本金最低比例不超過 5%，也就是部分項目 資本金比例可低至 15%；基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目，可通過發行權益型、股權類 金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的 50%。

2.1.3 補庫託底短期需求，中期需求走勢分化

2019 年，製造業用鋼需求表現分化，工程機械等用熱軋、厚板產品的需求強於汽車、家電用冷軋產品。 我們認為，鋼廠和下游行業在低庫存下均有補庫動力，製造業用鋼的短期需求無虞。中期來看： （1）地 產投資向下將導致熱軋、中厚板等工程機械用鋼需求減少；（2）汽車產銷量降幅收窄，疊加房地產後周 期的白家電需求回暖，預計冷軋產品需求有望築底。品種方面，長強板弱格局有所修正。

 鋼廠產成品庫存不高，同時熱軋、中厚板等社會庫存創近年新低，總體庫存在歷史低位；金屬製品業 庫存較高，但低於歷史庫存高點；在終端需求不弱的背景下，下游補庫存需求將拉動熱軋、中厚板等 需求回暖。

 設備製造業庫存接近歷史低位，汽車、鐵路、船舶等設備製造業庫存水平創歷史新低，明年有較強的 補庫存需求。預計汽車產量降幅將收窄，白家電需求有望伴隨竣工面積的回升而回暖。

 2019 年建築業景氣度顯著高於製造業，長材全年保持了對扁平材的溢價，滬螺紋鋼對熱軋產品的溢價 高達近 500 元/噸。隨著製造業景氣度築底回升，長強板弱格局將有所修正。

2.2 出口短期面臨壓力，長期增長趨勢不變

國內鋼材市場供需格局轉松，鋼價大概率向下調整，企業的出口競爭力和動力有所回升，利好鋼材出口。 同時，東南亞等出口目標國近幾年的產能擴張大於需求，出口短期有壓力，預計 2020 年我國的粗鋼淨 出口或將持平，但出口長期增長的趨勢不變。

 我國鋼材過半出口亞洲地區，其中韓國、印度和東南亞為主。根據我們的不完全統計，2016-2020 年 間僅印度、印尼和越南就有 8000 多萬噸粗鋼產能投產；與此同時，2014-2018 年的 5 年時間內，韓國、 印度和除中日外的其他亞洲國家的粗鋼表觀消費量僅增加 2470 萬噸，產能擴張明顯快於需求。

 由於國內鋼材價格強於海外價格，內外價差維持在負區間，出口同比去年小幅下降。截至 2019 年 1-10 月，我國粗鋼淨出口 4667 萬噸，同比微降 5.6%。儘管主要出口目標國短期受到產能擴張的困擾，長 期看供需格局仍將好於國內。隨著國內價格走弱，我國鋼材出口有望觸底反彈。

2.3 供給擴張逐漸佔優，電爐退出越來越近

根據我們在深度報告《產能高增長下如何理解供給能力的變化》中對供給的梳理，預測未來供給的擴張 主要來自以下方面： （1）殭屍產能激活後的置換產能；（ 2）高爐利用係數繼續提升； （3）新投電爐產能。 同時，根據我們建立的監測模型看，不合規產能在 2019 年釋放已比較充分。中期來看，需求見頂的同 時來自高爐產能的供給將持續增加，電爐被迫停產則在所難免。

 2019 年中投產的大型鋼鐵產能主要包括山鋼日照 2 號高爐、首鋼京唐二期一步 3 號高爐、六安鋼鐵一 期，分別涉及產能 400、440、300 萬噸，理論上對 2020 年增加供給能力約 550 萬噸。

 高爐利用係數方面，2019 年 1-6 月我國粗鋼產量同比增長 4100 萬噸，剔除限產放鬆的增量貢獻 1430 萬噸和電爐鋼增量 440 萬噸，實際因高爐係數提升帶來的增量約 2200 萬噸。根據對部分鋼企的微觀 調研反饋，明年利用係數繼續大幅提升的可能性低，預計 2020 年貢獻的產能增量在 1000 萬噸以內。

 2019 年我們測算短流程粗鋼產量增加 1000 萬噸左右，按 50%產能利用率計新增電爐產能約 2000 萬 噸。2020 年電爐產能的投入將放緩，預計待投產的電爐產能約 1000 萬噸。

 我國廢鋼供給主要來自於社會折舊、企業加工、自產廢鋼和進口廢鋼，進口廢鋼由於國家限制已極少， 前三部分佔比分別約為 55%、25%和 20%。廢鋼鐵應用協會將社會折舊、企業加工兩部分歸類為社會 採購。根據預測，2020 年由於製造業需求和粗鋼總產量預計持平，企業加工和自產廢鋼預計與 2019年持平，社會折舊部分每年增加約 1000 萬噸左右，成為 2020 年鐵元素供給提升的部分。

3. 知止有定：中週期向下的短期反彈

3.1 成本對沖鋼價回調，明年利潤小幅改善

2020 年供給擴張大於需求，鋼價中樞下移的趨勢確定性高。根據第二章的分析，預計 2020 年我國的高 爐產能擴張 1500 萬噸，將導致部分電爐產能被替代。2019 年我國電爐鋼產量預計達到 1.1~1.2 億噸，大 量的電爐產能在產將保證電爐成本依然是鋼鐵行業的邊際成本。海外鐵礦石供給回升，導致高爐-轉爐 的成本降幅快於電爐，預計 2020 年鋼鐵行業的噸鋼利潤與 2019 年相比小幅改善。中期來看，需求見頂 後高爐供給增加，行業自身在產業鏈利潤分配中的權重將減小，同時電爐產能利用率下行將導致電爐高爐成本差異收窄，行業的盈利中樞將再向下移。

 假設新增的高爐產能 1500 萬噸均滿產，按照 20%的廢鋼比計則相應新增廢鋼需求 300 萬噸。1500 萬噸 電爐鋼產量中，按 2/3 廢鋼比計則減少廢鋼需求約 1000 萬噸，即廢鋼相對富裕約 700 萬噸。廢鋼供給 的局部過剩將導致廢鋼價格向鐵水成本回歸，並最終被長流程消化。

 2020 年全球的鐵礦石供給將至少增加 5500 萬噸，確定性的包括淡水河谷復產的 Brucutu 礦區淨增量 1500 萬噸、SD11 擴產 2000 萬噸和 Samarco（3000 萬噸）球團礦項目復產。判斷明年 62%鐵礦石 CFR （中國北方港口）的價格中樞在 70~80 美元/噸，環比 2019 年均值下降約 20 美元/噸。

 焦炭方面，焦煤在高利潤和供給側改革影響減弱後國內供給有釋放動力，同時海外需求低迷和國內外 價格倒掛的背景下進口增加，供需由緊轉松，焦煤價格中樞將下移至 1200 元/噸（含稅） 。根據我們的 不完全統計，2020 年全國的焦炭產能變化不大，供需總體維持平衡。由於成本支撐減弱，疊加焦炭庫 存持續高位下有去庫壓力，預計焦炭價格跟隨鋼價和焦煤價格中樞小幅回落至 1700 元/噸（含稅） 。

 綜上，根據 2020 年鐵礦石和焦炭價格中樞，我們預測生鐵的理論成本均值為 1800 元/噸（不含稅） ， 廢鋼價格中樞將向生鐵成本回歸，由 2400 降至 2200 元/噸（不含稅） 。石墨電極價格維持在底部。

3.2 2020 年投資策略：淡化總量，重視產業結構優化的機會

明年鋼鐵行業的利潤有望小幅改善，但中週期向下仍是壓制估值的核心因素。總量已去，應重視產業結 構優化帶來的機會。產能集中度、出口和特鋼佔比的提升是後城鎮化時期我國鋼鐵工業轉型的主要方向， 也是應該挖掘的趨勢性、確定性的投資機會。一方面，行業龍頭受益於國內和國際市場佔有率提升，將 實現二階擴張和業績成長。另一方面，製造業轉型升級拉動特鋼需求增長，特鋼企業將延續一階擴張。

 普鋼方面：2020 年仍將受益於需求的韌性，業績環比改善預期和部分鋼企的高分紅有望催化一輪估值 修復行情。重點關注低估值、高股息的方大特鋼、三鋼閩光、華菱鋼鐵、南鋼股份。長期看，普鋼競 爭的核心在於區域市場的供需格局和成本控制能力：（1）區域供需格局好的市場能夠獲得比省域外市 場高 100~300 元/噸的銷售溢價；（2）成本控制能力強的鋼企的完全成本比較優勢可達 300 元/噸；低 成本、區域優的鋼企終將享受行業集中度提升的紅利。重點關注方大特鋼、三鋼閩光。

 特鋼方面：2020 年全球宏觀經濟的悲觀預期將有所修復，原油等大宗商品價格反彈，油氣行業的上游 資本開支或繼續擴張，重點關注油氣管供應商久立特材、常寶股份。長期看，製造業轉型升級和工程 師紅利的釋放將強化我國在國際市場中的競爭力，汽車、機械、航空航天、新能源等高端裝備製造業 必然崛起，依託國內滲透率和國際份額的提升，成為拉動特鋼需求的主要動力。重點關注：中信特鋼。

 寶武合併是我國鋼鐵產業結構轉型的新紀元。目前寶武集團已先後整合武鋼、馬鋼，並即將成為重慶 鋼鐵的實控人，成為我國首家規模超億噸的鋼鐵企業。自 2007 年始，寶鋼、鞍鋼等龍頭鋼企先後籌 備海外投資建廠，2016 年河鋼集團併購了塞爾維亞斯梅代雷沃鋼。依託“一帶一路”沿線的廣闊市場， 國際化佈局會成為我國鋼鐵產業結構轉型的重要方向和大型鋼企的重點工作。行業龍頭將最先受益於 規模化和國際化發展帶來的市佔率和出口佔比的提升，實現第二階段的擴張。重點關注：寶鋼股份。

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