製造業歷來是偉大企業的搖籃，牛股層出不窮，我們一直致力於挖掘細分行業裡具備領軍地位的優秀企業。玲瓏輪胎便是這樣一家公司，下文將從行業競爭格局、公司核心競爭力、風險及利好因素、估值四方面為投資者分析。
一、行業需求特徵及全球競爭格局
1、需求特徵：具備一定週期性，但週期性弱於典型的週期股
輪胎製造業的發展取決於汽車工業的需求，其中30%的需求由新增汽車產量創造（配套需求），與宏觀經濟週期正相關；剩餘70%的輪胎需求是長期旺盛的替換需求，其剛性大於配套需求，故而輪胎產品具有特殊的消費品屬性，一定程度上削弱了其對經濟週期的敏感性。
2、行業空間
目前全球輪胎市場規模為1500-1900億美元，下圖顯示了2001-2014年世界輪胎銷售及增長情況，自2011年來輪胎行業趨於飽和，現已步入低速穩定增長期。據米其林公司年報預測，2010-2020年期間全球輪胎產量年均複合增長率約為4.20%。
下圖是2005-2017年我國輪胎投資及新增產能變化情況，紅線表示我國輪胎行業固定資產投資額，自2014年達到高點後逐步回落，2017年輪胎製造業固定資產投資額達427億元；藍線表示新增產能，經歷2011-2016年的下降後在2017年開始呈現增長趨勢，我國輪胎行業前期產能過剩，目前已初步出清。根據某券商的測算，預計2019-2025年輪胎總需求量將從850萬條增長至1109萬條，年均複合增長率約4.5%。
3、全球競爭格局：三大寡頭壟斷
輪胎工業發展至今已有160多年曆史，目前全球輪胎行業寡頭壟斷的競爭格局已經基本形成，普利司通、米其林、固特異三巨頭共佔據約40%的市場份額。
但是全球輪胎工業穩中有變，重心和投資正在向亞洲地區發展中國家轉移，據米其林公司年報，預計 2020 年新興市場的輪胎產量佔全球的比例將上升至50%；2015-2020 年，新興市場年均複合增長率為 6%，對應同期成熟市場年均複合增長率為2%。
4、國內競爭格局
目前我國輪胎行業呈現市場集中度不高、強五格局相對穩定的競爭格局。
下圖一是2012-2018年國內主要輪胎製造公司營收的變化情況，國內前五強公司中只有玲瓏和賽輪是增長的，其中賽輪的增長一部分是由於其在2012和2014年收購了瀋陽和平、金宇實業。下圖二是按營收排名的2016-2018年間全球輪胎Top75中國企業排名變化情況，只有中策集團進入了全球前十，玲瓏、恆豐、賽輪三家排名處於11-20之間，國內市場集中度較低。動態來看，中策的排名（市佔率）近三年間沒有進步，而第二梯隊玲瓏、恆豐、賽輪三家公司的市佔率都有一定程度的提升。
從成長性來看，玲瓏輪胎展現了不錯的成長空間和發展態勢。
5、行業格局預測：行業洗牌期，有望產生絕對龍頭
我國雖然是一個輪胎大國，但輪胎製造本土企業與國際巨頭相比還存在一定差距。按照輪胎企業綜合競爭能力，輪胎製造企業可分為以下四個梯隊：
根據世界輪胎工業發展經驗，高集中度是產業發展的趨勢。隨著全球輪胎業向中國轉移及跨國公司實施全球採購戰略，以及整車企業降本增效壓力加大、汽車零部件進口替代進一步加速，未來幾年將是中國輪胎企業對外資的追趕階段，也是屬於國產輪胎企業的黃金期。目前我國少數領先的廠商已具備自主研發能力，有望在洗牌期出現能夠與世界一流品牌相抗衡的國產新星。
二、公司核心競爭力
1、工廠選址，降低成本
由下圖2018年輪胎業主要上市公司的人工成本，玲瓏輪胎最低，為7.1萬元/年，主要是因為玲瓏的工廠選址降低了人工成本。玲瓏輪胎總部在招遠，國內剩餘三家德州、廣西、湖北基地選址均為人均可支配收入倒數前五的城市，有效降低了人工成本。海外的泰國和塞爾維亞基地選址分別在原材料生產地和需求集中地，降低了生產成本。
2、工藝技術上，已經受到外資車企認可
2016年，玲瓏輪胎成為國內首家進入大眾供應鏈的企業，2017配套奧迪，2018年配套福特福瑞斯，2019年成為奧迪、大眾、通用、福特、雷諾日產等世界一流汽車廠的全球供應商，也是國內唯一通過三家國際汽車評審的企業。
由於整車廠商更換上游輪胎部件供應商的轉換成本高且週期長，公司與國內外主流汽車廠商或零售企業形成戰略合作伙伴關係是對其技術的最大認可。
3、宣傳到位
上文我們提到70%的輪胎需求由替換市場創造，在替換市場中，由於消費者對於輪胎產品的認知度偏低，其消費行為受品牌力影響較大，所以原廠配套及品牌宣傳均很重要。
玲瓏輪胎進行了多角度、多領域宣傳，包括贊助賽事、冠名綜藝節目、出版專屬雜誌，在高鐵站、機場、電視欄目等多領域投放廣告等，有助塑造品牌影響力，獲得消費者認可。
三、風險及利好因素
1、雙反政策
從2008年巴西針對中國輪胎實施雙反政策開始，近十年來印度、歐洲等國針對中國輪胎的貿易摩擦愈演愈烈，尤其是中國輪胎出口的主要市場對中國發起的雙反調查。
不過雙反政策帶來的負面影響最壞時刻已經過去，而且中國也可以通過在泰國、塞爾維亞建場來規避雙反調查。相比於將國內工廠生產的輪胎出口至美國，不僅泰國工廠出口關稅會由49.33%降至4%，而且泰國、塞爾維亞在稅收政策上給予優惠，比如泰國玲瓏在前8年免繳企業所得稅，5年所得稅減半；塞爾維亞工廠未來有望享受10年的免稅優惠。
2、橡膠價格波動巨大
輪胎的主要原材料橡膠是典型的資源約束型產品，其價格受貿易政策、市場流動性、匯率等多種因素影響，因此橡膠價格波動對公司原料採購成本有一定的影響。
3、稅改政策
2018年11月，輪胎類產品出口退稅率由9%上調至13%。根據方正證券的數據，玲瓏輪胎2018年國內出口的營業收入為39.72億，4%的出口退稅率調整將會給公司帶來1.59億的毛利增量。投資者需要注意的是，未來出口退稅率可能下調是一個風險點。
2019年4月，製造業等行業現行稅率由16%降至13%，按照2018年玲瓏輪胎24%的毛利，153億營業收入，則稅金及其附加預計將會下降約153*24%*3%=1.1億。
4、固定資產產出率低於行業平均
通過下圖我們可以發現，2011-2018年間，玲瓏輪胎的固定資產週轉率逐年下降，且顯著低於同行平均水平。
再與玻璃行業龍頭福耀玻璃進行對比，可以為我們提供玲瓏輪胎固定資產利用效率低於同行的原因思路：玲瓏和福耀近五年來固定資產週轉率基本上都在下降，2018年福耀和玲瓏的固定資產週轉率均為1.5。福耀主要是由於其下屬11個汽車玻璃工廠產能還遠未釋放，相信接下來通過整頓以及美國俄亥俄工廠、蘇州工廠的逐步放量，福耀的固定資產週轉率會有所改善。
玲瓏也在一次投資者調研中回答了這一問題，第一是產品結構問題，近幾年玲瓏半鋼胎的產能增速較大，而半鋼胎單價低，對營收貢獻的力度較弱；第二是產能快速擴張，近幾年公司分別在山東德州、廣西柳州、泰國建立生產基地，固定資產規模快速提升；第三是出於打造智能化新工廠的考慮，公司選用的設備檔次及價值都較高，尤其是在試驗檢測設備方面的投入。我們認為未來玲瓏的固定資產週轉率能否好轉主要取決於管理層的內部治理能力。
四、估值
鑑於行業的週期性+成長性特徵，我們認為給予玲瓏輪胎10-12倍市盈率的估值是相對合理的。
總結起來，玲瓏輪胎的核心競爭力為工廠選址帶來的低人工成本、受到外資車企認可的工藝技術、到位的宣傳三大點，公司當前正處於行業集中度提升和進口替代加速的行業洗牌期，也是其成長為行業絕對龍頭的機遇期。
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