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本文作者
張旭 / 鄔亮 / 邵闖
摘要
▌公司是專業生鮮服務商，銷售渠道以超市為主，水果為主要產品
宏輝果蔬（603336.SH）是專業生鮮服務商，已在全國設立9個倉儲加工配送中心。公司的銷售渠道以超市為主，電商和農批市場為輔。分產品來看，2018年水果的營業收入為7.30億，佔營業總收入的95.68%。分銷售地區來看，2018年國內的營業收入為6.06億元，佔營業收入的79.34%。2019年前三個季度，公司營業收入同比增長13.39%，歸母淨利潤同比增長15.61%。
▌純債價值為81.45元，YTM為2.88%，債底保護力度偏弱
宏輝轉債（113565.SH）的面值為100元，發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%和3.0%，到期贖回價為112.00元（含最後一期利息），對應的YTM為2.88%。債項信用等級為AA-（中證鵬元），按照2020年2月21日6年期AA-級中債企業債到期收益率（6.5462%）計算，純債價值為81.45元，債底保護力度偏弱。
▌轉股價值為100.48元，轉股價格下修略為嚴格
正股2020年2月21日收盤價為14.68元，初始轉股價為14.61元，對應的轉股價值為100.48元。該可轉債的發行規模為3.32億元，如果以初始轉股價（14.61元/股）全部轉股，公司流通股本將增加0.23億股，流通股本擴大10.08%，壓力一般。該轉債的轉股價格下修略為嚴格，下修條件為：存續期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低於當期轉股價格的80%。
▌預計上市價格在114至125元的區間，中樞為119元
我們選取滿足以下三個條件的可轉債進行比較：1）2020年2月21日轉股價值在96至104元之間，2）債券餘額在1至10億元之間，3）債項評級為AA-。8只符合條件的可轉債2020年2月21日的轉股溢價率主要處於13%至24%的區間。我們預計宏輝轉債的上市轉股溢價率將處於13%至24%的區間，上市價格在114至125元的區間，中樞為119元。
▌中籤率中樞預計為0.008%，建議投資者積極申購
綜合來看，公司是專業生鮮服務商，主要產品為水果。此次發行的可轉債規模較小，純債價值為81.45元，YTM為2.88%，債底保護力度偏弱，轉股價值為100.48元，轉股價格下修略為嚴格。我們預計宏輝轉債的上市價格在114至125元的區間，中樞為119元。中籤率中樞預計為0.008%，建議投資者積極申購。
▌風險提示
果蔬價格調整幅度高於預期，行業競爭加劇。
1、公司基本面
宏輝果蔬（603336.SH）是專業生鮮產品服務商，已在全國設立9個倉儲加工配送中心，分別位於山東、上海、福建、廣東汕頭（2個）、廣東廣州、江西、天津、陝西。公司的銷售渠道以超市為主，電商和農批市場為輔。分產品來看，2018年水果的營業收入為7.30億，佔營業總收入的95.68%。分銷售地區來看，2018年國內的營業收入為6.06億元，佔營業收入的79.34%。
截至2019年9月末，黃俊輝、鄭幼文夫婦合計持有公司59.78%的股權，是公司的控股股東和實際控制人。在股權質押方面，根據公司2020年2月24日的公告，黃俊輝、鄭幼文夫婦合計質押股權數量佔公司總股本的38.97%，另外，陳雁升質押股權數量佔公司總股本的5.62%。公司近期無限售股解禁。
2018年公司實現營業收入7.63億元，同比增長11.55%，增速較2017年上升10.37個百分點。公司2018年實現歸母淨利潤0.64億元，同比增長1.33%，增速較2017下降3.13個百分點。2019年前三個季度，公司營業收入同比增長13.39%，歸母淨利潤同比增長15.61%。2020年1月14日，公司預告2019年歸母淨利潤為0.69至0.82億元，同比增長8%至28%。
單季度拆分來看，公司3Q2019營業收入同比增長15.44%，增速較2Q2019下降1.65個百分點。3Q2019歸母淨利潤同比增長4.60%，增速較2Q2019下降31.69個百分點。
從股票估值水平來看， 2020年2月21日，公司股票的市淨率（LF）為3.9X，低於近三年平均值（4.5X），市盈率（TTM）為45.5X，低於近三年平均值（52.1X）。
2、募集資金使用計劃
此次募集資金將用於：1）廣東宏輝果蔬倉儲加工配送基地建設項目，2）補充流動資金。廣東宏輝果蔬倉儲加工配送基地建設項目位於汕頭保稅區，項目佔地面積約3.9萬平方米，計劃總建築面積48630平方米，建設儲量為2.5萬噸的氣調庫和恆溫庫及廠房、綜合樓等配套設施。項目建成後將補充公司在汕頭的倉儲配送能力，並作為公司在華南地區的倉儲配送和週轉中心，預計有利於公司進一步完善產業鏈，利用保稅區政策優勢促進進出口業務的發展，提高市場競爭力。
3、可轉債發行安排
2020年2月24日，宏輝果蔬（603336.SH）刊登《募集說明書》和《發行公告》，公開發行宏輝轉債（113565.SH）。根據發行公告，2020年2月26日，原股東（2月25日收市後登記在冊）可以參加優先配售（每股配售1.473元可轉債），申購時需繳付足額資金。同日，社會公眾投資者可以通過上交所交易系統參加網上發行，每個賬戶最小認購單位為1000元，申購上限是100萬元，申購時無需繳付申購資金。
4、可轉債條款分析
該轉債面值為100元，發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%和3.0%，到期贖回價為112.00元（含最後一期利息），對應的YTM為2.88%。債項信用等級為AA-（中證鵬元），按照2020年2月21日6年期AA-級中債企業債到期收益率（6.5462%）計算，純債價值為81.45元，債底保護力度偏弱。
正股2020年2月21日收盤價為14.68元，初始轉股價為14.61元，對應的轉股價值為100.48元。該可轉債的發行規模為3.32億元，如果以初始轉股價（14.61元/股）全部轉股，公司流通股本將增加0.23億股，流通股本擴大10.08%，壓力一般。
該轉債轉股價格下修略為嚴格。該轉債的主要條款為：1）轉股價格下修條件為：存續期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低於當期轉股價格的80%。2）有條件贖回的條件為：轉股期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價不低於當期轉股價格的130%。3）有條件回售條件為：最後兩個計息年度，公司正股在任意連續30個交易日的收盤價低於當期轉股價格的70%。
5、定價與投資建議
我們選取滿足以下三個條件的可轉債進行比較：1）2020年2月21日轉股價值在96至104元之間，2）債券餘額在1至10億元之間，3）債項評級為AA-。8只符合條件的可轉債2020年2月21日的轉股溢價率主要處於13%至24%的區間。我們預計宏輝轉債的上市轉股溢價率將處於13%至24%的區間，上市價格在114至125元的區間，中樞為119元。
公司主要股東未承諾參與此次可轉債認購，我們根據最近發行的10只可轉債的發行數據來預測宏輝轉債發行的中籤率。我們估計宏輝轉債的股東配售比例為50%至60%，宏輝轉債發行規模為3.32億元，可供投資者申購的金額為1.33至1.66億元。我們估計網上有效申購總金額為1.50至3.00萬億元，則中籤率在0.004%至0.011%之間，中樞為0.008%。
綜合來看，公司是專業生鮮服務商，主要產品為水果。此次發行的可轉債規模較小，純債價值為81.45元，YTM為2.88%，債底保護力度偏弱，轉股價值為100.48元，轉股價格下修略為嚴格。我們預計宏輝轉債的上市價格在114至125元的區間，中樞為119元。中籤率中樞預計為0.008%，建議投資者積極申購。
6、風險提示
果蔬價格調整幅度高於預期，行業競爭加劇。
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既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用債投資策略
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