一、傳統投資學理論
傳統投資學理論指的是20世紀50年代以前的投資理論，這是一個時間跨度比較長的時期，其起始時間可以追溯到西方國家證券市場發展的早期。但是，在19世紀末20世紀初之前，西方國家的證券市場發展一直處於自由放任階段，市場發育很不成熟，市場運行無序化，很不規範，投機過度。這時期的投資理論主要表現為對投資經驗進行歸納總結而形成的一些類似格言式的東西，諸如不要把所有雞蛋放在一個籃子裡、選股不如選時等。儘管這期間也有一些經濟學家如亞當·斯密、李嘉圖、穆勒、馬克思等，他們的研究涉及對證券市場的一些理論探討，但這些理論只是附屬在他們的經濟學理論之中。換言之，他們只是在經濟學研究中時而涉及證券市場的有關問題。
19世紀末20世紀初以來，投資學理論的情況有了明顯的變化。這表現在，一方面，一系列專門介紹和研究證券市場特別是股票市場的著作陸續出版，主要有普拉特（S.S.Pratt）的《華爾街的動態》（1903），穆迪（F.M.Moody）的《華爾街投資藝術》（1906），科爾迪裡（W.G.Cordinly）的《證券交易入門》（1907），道格爾（H.E.Dougall）和科爾裡岡（F.J.Corrigan）的《投資學》（1920），尼爾森（S.Nelson）的《投機ABC》（1922），漢密爾頓（W.Hamilton）的《股票市場的晴雨表》（1922），休伯納（S.S.Huebener）的《股票市場》（1934），赫斯特（F.M.Hirst）的《股票交易》（1948）等。這些專門著作的出版，使證券投資理論得以具體化和明朗化，傳統投資學的理論框架基本成形。另一方面，傳統投資學理論的兩大體系——技術分析理論和基本分析理論基本形成並被廣泛運用。
傳統投資學理論的主要侷限性是：①理論基礎不夠堅實，理論內涵主要表現為投資經驗的歸納；②多數觀點和理論缺乏系統性；③對大多數證券投資問題未能給予精密而明確的答案，缺乏必要和嚴格的數學論證。
二、現代投資學理論
現代投資學理論肇始於20世紀50年代，它是現代金融學的一個核心研究領域。基於微觀經濟學而發展起來的現代投資學理論或許是20世紀下半葉以來最令人激動的經濟學研究領域之一。學者們不僅陶醉於其美侖美奐而又十分實用的模型，更驚歎於其對金融市場、消費投資決策、貨幣政策乃至宏觀經濟的日益精確的估計和預測。在現代投資學理論的發展和演進過程中，產生了一系列堪稱光彩奪目的具體理論，它們在很大程度上建構起了現代經典金融學或稱標準金融學的基本框架，並最終使金融學成為一個獨立學科。在這個過程中，一大批學者作出過卓越的貢獻，其中，哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）、威廉·夏普（William Sharpe）和默頓·米勒（Merton Miller）因在資產組合選擇和資產定價理論等方面的貢獻於1990年獲得諾貝爾經濟學獎；羅伯特·默頓（Robert Merton）和邁倫·索爾斯（Myron Scholes）因在資產定價特別是期權定價方面的貢獻於1997年獲得諾貝爾經濟學獎；尤金·法瑪（Eugene Fama，因在有效市場假說理論等方面的貢獻）、彼得·漢森（Peter Hansen，因在檢測資產定價合理性的統計方法等方面的貢獻）和羅伯特·席勒（Robert Shiller，因在行為金融理論方面的貢獻）分享了2013年諾貝爾經濟學獎；還有其他一些獲得諾貝爾經濟學獎的經濟學家如薩繆爾森（Samuelson）在有效市場假說理論、盧卡斯（Lucas）在基於消費的資本資產定價模型CCAPM等方面，也在不同程度上對現代投資學理論作出重要貢獻。
（一）資產組合理論
1952年3月，馬科維茨發表《資產選擇：投資的有效分散化》一文，最早同時採用風險資產的期望收益率和用方差(或標準差)代表的風險來研究資產的選擇和組合問題。學術界普遍認為，馬科維茨的這篇論文及其1959年出版的同名著作，是投資學領域的一場革命，是傳統投資學理論與現代投資學理論的分野，它標誌著現代投資學理論或資本市場理論的誕生。
馬科維茨的資產組合理論，是一套幫助投資者從一系列可供選擇的證券中挑選出若干種證券，並對其加以有效組合的理論和方法。它要解決的關鍵問題是投資者面對一定數量的可供選擇的投資對象時，如何來確定他所面臨的投資機會的有效邊界。它對有效邊界上的證券組合所規定的狀態是一定收益水平上的風險最小化或一定風險水平上的收益最大化。該理論利用一個約束條件下的極值模型求得了最優投資決策的問題的機會集，即有效邊界，並且嚴格證明了以期望收益最大化為決策準則的理性投資者，必定在有效邊界上作出投資選擇。這套理論使投資決策從以前的依循經驗操作或“警句格言”式的樸素投資決策階段，飛躍到有嚴密的理論和精確的計算作指導的科學決策階段，證券投資學理論也因此而走向科學化和現代化。
但是，馬科維茨的模型在實際應用中涉及的計算十分複雜，因而難以操作。1963年，夏普根據馬科維茨的模型，建立了一個計算相對簡化的模型，即單一指數模型。這一模型假設資產收益只與市場總體收益有關，從而使計算量大大減少，使之成為一種易於操作、具有實際應用價值的理論。
（二）資本資產定價理論
為了進一步研究馬科維茨的模型如何影響證券的估值和定價這一問題，20世紀60年代，夏普(1964)、林特納(John Lintner,1965)和莫森(Jan Mossin,1966)分別獨立導出資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM闡述的是，在所有投資者都按照馬科維茨模型持有有效證券組合並進行投資管理的情況下證券市場價格的均衡狀態的形成。該模型主要研究在證券市場處於均衡的情況下，一種證券(或證券組合)的期望收益率與這種證券(或證券組合)的風險之間應該存在什麼樣的關係，同時它認為風險資產的收益率是其系統風險的線性函數。這種關係可用一個簡單的線性方程式表示出來。
CAPM是一個簡單而優美的模型，它將對金融資產的宏觀分析引入到了對其市場價格形成的微觀分析，它是新古典經濟學一般均衡思想在資產定價上的完美體現，它揭示了證券價格一般均衡的深刻含義。同時，它為一種廣泛採用的消極投資法——指數法提供了理論證明，因此促進了指數基金的快速發展。CAPM提出後，很快被廣泛應用於資產組合中的資產選擇和財務管理中計算留存收益的成本等方面。
但是，由於CAPM基於許多假定，其中的一些假定與現實不甚吻合，因而一直難以進行實證檢驗；同時，又有一些經驗結果與之相悖。因而CAPM也招致諸多質疑，其中最著名的是羅爾批評（Roll’sCritique）。這表明CAPM還有待發展，有必要建立新的資本市場均衡模型。在所有後續模型中，套利定價理論最為引人注目。
（三）套利定價理論
1976年，斯蒂芬·羅斯（Stephen Ross）提出了套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory,APT）。按照羅斯的理解，任何資產的價格可以表示為一些共同因素的線性組合，這些共同因素可以是通貨組合中的資產選擇和財務管理中計算留存收益的成本等方面。
但是，由於CAPM基於許多假定，其中的一些假定與現實不甚吻合，因而一直難以進行實證檢驗；同時，又有一些經驗結果與之相悖。因而CAPM也招致諸多質疑，其中最著名的是羅爾批評（Roll’sCritique）。這表明CAPM還有待發展，有必要建立新的資本市場均衡模型。在所有後續模型中，套利定價理論最為引人注目。
（三）套利定價理論
1976年，斯蒂芬·羅斯（Stephen Ross）提出了套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory,APT）。按照羅斯的理解，任何資產的價格可以表示為一些共同因素的線性組合，這些共同因素可以是通貨膨脹率、人口出生率、工業增長指數、債券市場綜合指數等，利用套利定價方法可以給出資產收益率的一般表達式，而CAPM可以被看作是APT的一個特例。APT的核心思想和貢獻在於它證明了有若干系統的因素（或風險）影響著證券長期期望收益率的形成，而且這些系統因素對證券期望收益率的影響方式是線性的。
APT具有許多優點。首先，APT的假定大大少於CAPM，並且更接近現實；其次，在特定條件下，CAPM是APT的特例，在一般條件下，兩者之間也不存在衝突，兩者的風險測度之間存在著密切聯繫；再次，APT考慮了影響收益的多個因素，解釋了CAPM的反例；最後，市場組合在APT的推導中不起重要作用，因而APT比CAPM更容易檢驗。因此，APT是一個更一般的理論，併成為CAPM的一個替代理論。
APT的缺點是對影響資產定價的因素無法確認或其確認通常缺少經濟解釋，因此顯得有些隨意，很難得到普遍認同。換句話說，APT只是確認了一個定價原則，而具體的定價模型構建則各說各話。這種狀況影響了該理論的嚴謹度和權威性。但是，APT因此引發了對資產定價因素的討論，其中以法瑪和弗蘭茨的三因子模型最為著名。法瑪和弗蘭茨通過對美國股市的研究，發現市場風險因素、規模因素和價值因素這三者能很好地解釋股票收益的變動。
（四）有效市場假說理論
在現代投資學理論沿著馬科維茨模型展開和深化的同時，20世紀60年代中期，法瑪及其他一些學者提出了有效市場假說理論(Efficient Market Hypothesis，EMH)。有效市場假說理論以證券價格與信息的關係為切入點，以所有價格反映所有有關信息為核心，以價格變動的隨機性和快速調整以及零超額收益為衡量標準，假設在具備充分效率的市場中，任何證券的市場價格都充分反映了所有的相關信息，證券價格是證券內在價值最恰當的評估。於是，任何形式的證券分析都不可能獲得超常收益，包括技術分析和基本分析的各種分析方法都沒有意義。有效市場假說理論提出後，吸引了眾多學者對之進行實證檢驗和討論，被認為是投資金融學中受到最廣泛關注也是最具爭議的理論。
有效市場假說理論與資產組合理論及資本資產定價理論具有密切的聯繫。一方面，市場有效性程度直接影響投資者的投資策略及投資收益。當市場無效時，投資者通過證券分析可以發現被錯誤定價的證券，進而採取積極的投資策略以獲得超額收益；反之，當市場有效時，所有信息已被證券價格所反映，價格等於基本價值，不存在錯誤定價，投資者不可能借助證券分析來獲得超額收益，這時，投資者應該採取資產組合理論建議的保守投資策略，持有一個多元化的投資組合，以獲取證券市場全面繁榮帶來的利益。換言之，在證券市場具有充分效率時，投資者持有一個市場指數組合就可以達到證券市場的平均收益水平。另一方面，有效市場假說理論與資本資產定價理論具有聯合假設關係，即資本資產定價模型建立在有效市場假說的基礎上，而有效市場假說又用資本資產定價模型來檢驗。
資產組合理論、資本市場理論和有效市場假說理論，被稱為現代金融投資的三大理論。在三大投資理論產生時期，衍生證券市場並未形成，因而這些理論尚未涉及衍生證券及其定價問題。衍生證券是從20世紀70年代以來逐步產生和發展的。
（五）期權定價理論
在各種不同類型的衍生證券中，期權是非常特殊的一類，其特性是既可以保護期權的購買者在價格朝不利方向變動時免遭損失，又可以使購買者在價格朝有利方向變動時獲得好處。期權的這種特性使得其估值和定價變得非常複雜和困難。
1973年，布萊克(F.Black)和索爾斯(M.Scholes)導出了一個以不分紅股票為期權標的物的歐式期權的定價模型。在對標的物的特性和期權交易規則給出一系列假設條件後，他們對作為標的物的股票的價格運動規律作了一個基本假定，即股票價格運動是連續變化的，遵循一種稱之為帶漂移的幾何布朗運動的規律，在數學上則表現為稱作伊藤過程的一種隨機過程。布萊克和索爾斯用期權、標的物股票和一種無風險證券構築起一個無套利均衡組合頭寸，依據伊藤過程的數學研究成果，建立起一個微分方程。按照期權到期時的情況定出這個微分方程的終端條件，再倒向解出這個微分方程的初始值的表達式，便得出Black-Scholes期權定價模型。
Black-Scholes期權定價模型的研究思路是所有後續期權定價理論的出發點。但後續研究者對該模型中關於標的物價格運動方式的基本假定提出了新的看法，並對它展開了研究。最主要的不同觀點來自約翰·考克斯(John Cox)和斯蒂芬·羅斯1979年的研究。他們認為標的物的價格運動不是連續變化的，而是呈現為一系列的跳躍式變化，跳躍式變化的出現則服從於泊松分佈的另一類概率分佈。羅伯特·默頓試圖把價格連續變化和跳躍式變化這兩種運動方式統一起來。他的研究結果顯示，跳躍式的價格變化只是個別標的物自身的特性，是屬於非系統性的，且經過充分的分散化後，仍然可以認為是連續的。在此基礎上，默頓給出了重要的Black-Scholes期權定價模型的變型。他在1973年就給出了以連續支付紅利的股票為標的物的期權定價公式，並把期權定價理論推導到無風險利率和標的物價格的變異度可以不為常數的更高階段，從而為期權定價理論的完善化作出了傑出的貢獻。
（六）從跨期資本資產定價模型、消費資本資產定價模型到隨機貼現模型
經典的CAPM的理論基礎是資產組合理論，該理論是對經濟個體在不確定性條件下的最大化行為的近似描述。因此該模型具有兩個根本的缺陷：①模型是靜態的，它所考慮的是經濟個體的單時期決策行為；②模型把無風險利率和市場組合收益率當作外生變量，不能把基本的經濟力量和經濟結構因素引入到定價關係中，它對風險來源的討論是不充分的。換句話說，它只是一種局部均衡分析，與標準的新古典一般均衡範式還有一些差距。
如何克服經典CAPM所固有的缺陷，進一步深入研究定價關係式背後的經濟力量，這成為資本資產定價理論在20世紀70代後的主要發展方向。新的定價理論應該把資產價格的形成過程與經濟個體動態的跨時期效用最大化行為結合起來，也就是在動態的環境中研究資產定價問題。在這個發展方向上，默頓開創性地研究了經濟個體的動態選擇問題，為研究動態定價理論或連續時間的金融問題奠定了基礎，並最終建立了跨期資本資產定價模型（Intertemporal CAPM,ICAPM）。薩繆爾森、默頓、盧卡斯、布里登（Breeden）、考克斯、因格索（Ingersoll）和羅斯等人通過研究經濟個體的跨時期消費——投資選擇行為，利用經濟個體在動態環境中的最優化行為規則，提出了新的定價思路和模型，即基於消費的資本資產定價模型（CCAPM），建立了一個純粹的一般均衡分析框架。在這個基礎上，考克雷（Cochrane，1997）又將所有的資本資產定價模型進行了總結，並統一到阿羅（Arrow）早就提出的隨機貼現因子（SDF）思想上來，實現了資本資產定價理論的一般均衡的大一統，從而使資本資產定價的新古典範式得到了完美表達。
在此之後，關於資本資產定價的純理論研究主要是一些“收尾性的工作”，通過放鬆默頓、布里登和考克斯等人的基本假設，提出一個更一般性的分析框架，把動態資本資產定價理論與阿羅的一般均衡理論以及隨機貼現模型更緊密地聯繫起來。
三、行為金融理論
儘管在經典金融學範式和框架內的現代投資學理論在經濟學殿堂依然熠熠生輝，但這些基於有效市場假說這一理論基石所構建的相關理論，從它產生之時起對其的質疑之聲就幾乎未曾間斷，特別是隨著金融市場大量異常現象（Anomalies）的發現，基於以理性經濟人假設為核心的新古典經濟學理論範式而建立和發展起來的現代投資學理論，受到愈來愈嚴峻的挑戰。金融市場的這些異常現象，如股權溢價之謎、封閉式基金折價之謎、小公司效應、週末效應、年末效應等，在經典金融投資理論的研究範式內均無法給出令人滿意的解釋。為了更好地解釋這些現象，許多學者試圖拋棄或部分拋棄新古典經濟學的理論範式，另闢蹊徑以求突破。在這些探索中，行為金融理論的內容最為豐富，其成就也最為突出。
（一）行為金融理論的產生與發展
20世紀初，心理學中的行為主義（Behaviorism）興起，不少文獻將此作為行為金融最早的理論根源並奠定了行為金融的方法論基礎。在證券市場理論中，凱恩斯是較早將心理預期引入投資者行為分析的學者，並提出了股市的“選美論”和基於心理預期的“動物血性”（Animal Spirit）理論。但是，幾乎整個20世紀的學術界，基於新古典經濟學理論範式而建立和發展起來的現代投資學理論一直佔據了主流地位，心理學分析在投資學中是被排斥的。
儘管如此，從20世紀50年代起就有學者呼籲將心理學與金融學相結合，如美國俄勒岡大學的兩位教授布勒爾（Burrell，1951）和鮑曼（Bauman，1967），他們批評了當時金融研究中過分強調數量模型的風氣，主張將心理學和金融學研究結合起來，開創將定量投資模型與行為方法相結合的金融新領域，即行為金融。
二十世紀六七十年代是行為金融理論的形成時期。俄勒岡大學心理學教授鮑爾·斯洛維克（Paul Slovic，1969）以及鮑曼和斯洛維克（Bauman&Slovic，1972）的成果可視為行為金融理論研究的開始。這一階段最有影響的成果是著名行為經濟學家阿莫斯·特維斯基（Amos Tversky）和丹尼爾·卡內曼（Daniel Kahneman）分別在《科學》（1974）和《計量經濟學》（1979）上發表的《不確定狀態下的判斷：啟發式經驗法則和偏差》和《前景理論：風險條件下的決策分析》兩篇論文。這兩篇論文奠定了行為金融理論的基礎，初步形成了行為金融理論中最有影響力的代表學說“前景理論”的理論框架。但這一時期的行為金融理論研究尚處於早期形成階段，在學術界不受重視；而且，由於當時的學術界對有效市場假說理論的狂熱可以說到達了巔峰，因而主流學術界對行為金融理論不屑一顧。
20世紀80年代，隨著金融市場大量異常現象被證實，同時實驗心理學此時已完成了影響巨大的“認知革命”（Cognitive Revolution），為行為金融理論的發展提供了豐富的心理學基礎，由此使行為金融理論復興並進入較快發展時期。20世紀80年代初，耶魯大學羅伯特·席勒（Robert Shiller，1981）對股價過度波動性進行研究，發現與有效市場模型所暗含的現值相比，股市上存在著股價的過度波動性且無法用紅利（Dividend）的變動來合理解釋。這個發現引發了許多爭議並促使學術界對有效市場假說理論重新進行審視。1984年，美國金融協會年會增加了一個關於行為金融的會議。隨後，一批行為金融研究成果湧現。80年代後期，許多學者紛紛投入對行為金融的研究，其中以美國芝加哥大學的理查德·泰勒（Richard Thaler）、耶魯大學的羅伯特·席勒、伊利諾伊大學的拉克尼索科（Lakonishok）、聖塔克拉拉大學的赫斯·舍夫林和梅爾·斯塔特曼（Hersh Shefrin&Meir Statman）最為著名。他們試圖將心理學和金融學結合在一起來研究資本市場的各種異象，進一步奠定了行為金融的理論基礎、拓展和深化了行為金融研究。但是，按安德瑞·施萊弗（Andrei Shleifer，2000）的話說，在這一時期，金融經濟學家們對這一領域的研究並不看好。
20世紀90年代以來,由於前景理論的不斷髮展完善及其能較好地解釋許多金融異象，以及實驗經濟學在這一時期的重大發展，為行為金融理論提供了強有力的方法論支持，加之行為金融理論自身在模型構建上有了較大進展，推動了行為金融理論走向繁榮時期。這一時期，行為金融理論在學術界的影響日漸擴大並逐漸登上了主流經濟學舞臺，打破了以資產組合理論、資本資產定價理論、有效市場假說理論等經典金融理論為代表的現代投資學理論一統河山的局面，與現代投資學理論呈分庭抗禮之勢。這一時期行為金融理論在行為資產定價、投資者行為以及套利限制方面的研究有了重大的進展。同時除大量論文發表外，還出版了一批代表性著作如郝根（Haugen，1999）的《無效的股票市場》、舍夫林（1999）的《超越恐懼和貪婪——行為金融學與投資心理詮釋》、席勒（2000）的《非理性繁榮》及施萊弗（2000）的《並非有效的市場——行為金融學導論》等。舍夫林（2001）還主編了共分三卷的名為“行為金融”的論文集，收錄了從20世紀70年代至2000年間行為金融理論的重要論文，影響頗大。
進入21世紀後，行為金融理論進一步融入主流經濟學。一方面，行為金融研究受到經濟學家越來越多的關注和參與；另一方面，主流經濟學雜誌越來越多地接受行為金融理論方面的研究成果，僅《金融雜誌》（Journal of Finance）2001年就相繼發表了數篇有影響力的行為金融理論家的文章；再一方面，行為金融理論研究逐漸與主流經濟學相結合並補充主流經濟學的不足，使之為主流經濟學所接受。2002年諾貝爾經濟學獎頒給了行為經濟學家丹尼爾·卡內曼及實驗經濟學家維農·史密斯（Vernon Smith）,標誌著以心理學和行為科學等為基礎的經濟學理論已得到主流經濟學的充分肯定；而2013年的諾貝爾經濟學獎頒給了法瑪、彼得·漢森（Peter Hansen）和席勒這三位經濟學家，其中席勒是行為金融理論的最主要代表人物之一，這表明行為金融理論走向了一個新的高峰。
（二）行為金融研究的基本範式
與標準金融學相比，行為金融的相關理論尚未形成一個系統化的理論體系，因而尚未達到行為金融“學”的程度。但是，從行為金融的研究視角、研究方法及其各種具體理論中，我們也可以大致歸納出一些帶有共性的東西，並姑且將其稱為行為金融的理論範式，具體包括前提假設、思想邏輯、技術路線以及相應的實證檢驗等，其中前提假設是最主要的。
1．投資者非理性或有限理性
經典金融學嚴格遵循新古典經濟學的理論範式，其中最基礎也是最根本的一項規定是經濟人完全理性，即經濟人在完全信息狀態下能以最優方案和最小成本實現自身利益最大化。但是，在行為金融理論看來，由於認知能力和信息處理能力的侷限，投資者不可能達到標準金融學理論所規定的那種理性狀態，他們在投資決策過程中常常是非理性的。
2．認知偏差(Cognitive Bias)與行為偏差
根據行為金融理論，投資者被認為具有過分自信、避害優先、時尚與從眾、後悔與謹慎，以及過分看重近期事件的影響等心理。由於存在種種心理認知偏差，投資者的實際決策過程並非基於理性預期的標準金融學理論所描述的最優決策過程。
3．有限套利（Limited Arbitrage）
在標準金融學的分析範式內，套利是支持市場保持有效性的關鍵力量。套利促使市場實現均衡的分析範式暗含以下規定：首先，套利是無風險的，即基於完全替代品之間的差價進行套利，無須承擔任何風險。其次，套利的資本成本很低，因為套利是無風險的，所以無論是現金空頭還是證券空頭的資本成本都很低，只要求無風險回報率。再次，套利者可以無風險利率進行無限借貸，因而可以無限放大套利頭寸進而迅速重建市場均衡。概言之，套利是不受限制的，即完美套利。然而，現實中的金融市場似乎從未表現出與上述理論的默契，與無套利均衡原理相悖的市場現象不斷被實證所發現。同時，一系列研究發現現實中的套利受到種種限制，不可能完美套利。基於此，一批行為金融學者，從“現實中的套利是有限的”這一假設出發，試圖突破傳統的無套利均衡分析框架，研究有限套利下的資產定價及均衡問題，解釋現實中的許多市場異象。
（三）行為金融的代表性學者及其理論貢獻
在行為金融理論的形成和發展過程中，一大批學者積極探索、勇於創新並作出了邊際貢獻。下面簡要介紹若干最主要的代表性學者以及他們的理論貢獻，從中可以大致瞭解行為金融理論的主要內容。
1．卡內曼和特維斯基及其前景理論
丹尼爾·卡內曼1934年生於以色列，1961年獲加州大學伯克利分校博士學位，1993年起執教於普林斯頓大學，是第一個榮獲諾貝爾經濟學獎的心理學家，其突出貢獻在於“將心理學的前沿研究成果引入經濟學研究中，從而解釋了人類在不確定條件下如何作出判斷和決策”（瑞典皇家科學院頒獎辭）。特維斯基1937年出生於以色列，1965年獲密歇根大學心理學博士學位，1978年加入斯坦福大學，是卡內曼的長期合作者，兩人合作提出了前景理論（Prospect Theory）。
前景理論最早見於卡內曼和特維斯基1979年在《計量經濟學》期刊第47捲上發表的《前景理論：風險條件下的決策分析》一文，旨在探討不確定情形下人類的決策行為；1992年兩人又在《風險和不確定性》期刊第5期上發表《前景理論的進展：對不確定性積累的陳述》一文，對先前的前景理論進行修改和完善。該理論的主要內容可以概括為：①人們不僅看重財富的絕對量，更加看重的是財富的變化量；②人們在面臨獲得前景時更加傾向於風險規避，面臨損失前景時更加傾向於風險偏愛，即在確定性損失與非確定性收益中偏好前者，在確定性損失與非確定性損失中偏好後者；③人們對損失和獲得的敏感程度是不同的，表現為對損失更敏感，即損失給個體帶來的痛苦程度要大於等量財富增加帶來的快樂；④前期決策的實際結果會影響後期的風險態度和決策，即前期盈利會導致後期的風險偏好增強，而前期損失會加劇後期的風險厭惡。
前景理論通過大量實驗證明了人類的決策行為如何系統性地偏離標準經濟理論所預測的結果，其最重要也是最有用的發現之一是，人們在做有關收益和有關損失的決策時表現出的不對稱性。對此，就連傳統經濟學的堅定捍衛者薩繆爾森，也不得不承認增加100元收入所帶來的效用小於失去100元所帶來的效用。該理論能夠更好地解釋金融市場的許多異常現象，並且用基於參考水平的兩步決策假說解釋了人們厭惡損失的心理，解決了過去“期望效用理論”不能解釋人們明顯的風險偏好行為，完善了在不確定情形下的人類決策行為理論。但是，作為一個描述性的模型，它與規範性模型(具有嚴格數學推導的模型)相比，缺乏嚴格的理論和數學推導，只能對人們的行為進行描述，因此該理論的研究也只能使其描述性越來越好，換句話說它只是說明了人們會怎樣做，而沒有告訴人們應該怎樣做。
2．席勒及其理論貢獻
席勒於1967年獲密歇根大學經濟學學士學位，1972年獲麻省理工學院經濟學博士學位，現任耶魯大學經濟系教授、美國人文與科學院院士。席勒教授是行為金融學領域的奠基人之一，他除了在各種經濟學與金融學權威期刊上發表大量學術論文外，代表性著作有《非理性繁榮》《市場波動》《宏觀市場：建立管理社會最大經濟風險的機制》等。
席勒的主要貢獻之一是通過對股市過度波動性的研究，從心理學角度對股價的決定和變動作出了新的解釋。根據有效市場假說理論，股價的決定因素是預期的各期紅利。但席勒（1981）發現股價的波動幅度過大且不能用未來紅利的變化來解釋，並稱之為“股價過度波動之謎”。席勒將股價的過度波動歸因為人類行為的模式，並引入心理學研究中的錨定（Anchoring）效應來解釋股價的決定和變動。心理學家研究發現，當人們被要求作相關數值的定量評估時，容易受事先給出的參考值影響，這種現象被稱為錨定效應。席勒對股市價格形成的解釋，在某種程度上動搖了股利貼現模型在股價決定理論中的主導地位，從而引發了眾多學者對影響股價決定和變動因素的研究。席勒的另一個重要貢獻是關於“非理性繁榮”的研究。20世紀90年代後期，美國股票市場在新經濟神話的刺激下呈現出前所未有的繁榮狀態。在投資者高漲的投資熱情的刺激之下，道瓊斯指數、標準普爾500指數以及納斯達克指數不斷創造歷史新高，席勒以其敏銳的洞察力發現了這表面繁榮背後所隱藏的危機，運用行為經濟學理論，預言了美國股市的崩盤，其反映相關研究成果的《非理性繁榮》一書在股市暴跌前一個月推出。在這本書中，席勒比較了美國近140年來股票市場市盈率（P/E）的變化情況，指出在20世紀90年代後期，美國股票市場指數大幅上漲是脫離實際經濟運行的反常現象。他進一步詳細地分析了導致這種反常現象的原因，他認為股價的過度上漲已不能由基本面因素所解釋，“泡沫”的產生是由於人們的“自我實現”心理，這種心理的形成受到諸多因素的影響，比如網絡的出現、通脹率的下降和貨幣幻覺效應、共同基金的發展、媒體對財經新聞的大量報道等，使人們不斷推動著股價的進一步上漲。
3．舍夫林及其理論貢獻
舍夫林畢業於倫敦經濟學院並獲經濟學博士學位，現任美國加州聖塔克拉拉大學（Santa Clara University）列維商學院金融學教授。他是行為金融研究的頂尖學者之一，大量研究論文發表在國際權威金融期刊並著有《資產定價的行為方法》《超越恐懼和貪婪——行為金融學與投資心理詮釋》等著作。與之經常合作的學者是同為聖塔克拉拉大學列維商學院的梅爾·斯塔特曼教授。
舍夫林的主要貢獻是對行為資產定價理論的發展。一方面，1994年他與斯塔特曼提出了與經典CAPM類似的行為資產定價模型（Behavioral Asset Pricing Model，BAPM）。該模型描述了兩組交易者即信息交易者和噪聲交易者之間的相互作用問題。前者遵循經典CAPM，沒有認知偏差且有均值—方差偏好，後者則會犯認知錯誤而且沒有嚴格的均值—方差偏好。在BAPM中，由於噪聲交易者影響證券價格決定，因而均值—方差有效組合不是CAPM中的市場組合，證券的預期回報是由它們的“行為貝塔”決定的。另一方面，舍夫林試圖將傳統的資產定價理論和行為金融理論統一起來。在2005年出版的《資產定價的行為方法》一書中，舍夫林將投資者的行為信念和偏好通過行為隨機折現因子構造出了新的行為資產定價模型（他稱之為BAAP模型以區別於BAPM）。該模型將隨機折現因子分解為一個基本成分和一個情緒成分，其中前者與CAPM是一樣的，後者則反映了市場上投資者的認知錯誤。該書將行為因素融入主流金融理論研究中，在一定程度上預示著行為金融理論發展的新方向。舍夫林的另一貢獻是對資產組合理論的發展。馬科維茨創立了經典的資產組合理論，提出了一個最優資產組合選擇的規範性分析框架。舍夫林和斯塔特曼則提出了行為資產組合理論（Behavioral Portfolio Theory,BPT）。BPT又有BPT-SA（A Single Mental Account BPT）和BPT-MA（A Multiple Mental Account BPT）兩種形式,二者的根本區別是心理賬戶,前者和均值—方差投資者都通過考慮協方差,把投資組合作為一個整體,即作為一個單心理賬戶（但BPT-SA的有效前沿組合不同於均值—方差有效前沿組合），而後者則加入了前景理論中的心理賬戶結構。此外，舍夫林在普及和傳播行為金融理論方面做了大量工作，如1999年出版了專門為實務界撰寫的行為金融綜合讀物《超越恐懼和貪婪——行為金融學與投資心理詮釋》一書，反響熱烈並被廣泛用作行為金融課程的教科書；2001年，舍夫林編輯出版了名為“行為金融”的論文集，此書的出版極大地促進了學術界對行為金融理論的瞭解和研究。
4．泰勒及其理論貢獻
泰勒生於1945年，1974年畢業於羅徹斯特大學並獲經濟學博士學位。現任芝加哥大學商學院教授、行為決策研究中心主任，同時在國民經濟研究局（NBER）主管行為經濟學的研究工作。泰勒教授的主要研究領域是行為經濟學、行為金融學與決策心理學。在行為金融學方面，他研究人的有限理性行為對金融市場的影響並作出了很多重要貢獻，被認為是行為金融學最重要的創始人。其代表性著作有《贏者的詛咒：經濟生活中的悖論與反常現象》和《準理性經濟學》等，同時還發表大量相關論文。
泰勒教授最為傑出的貢獻之一是於20世紀80年代提出了“心理賬戶”的概念。他認為，個人在決策時並不綜觀所有可能發出的結果，而是將決策分成幾個部分即幾個心理賬戶，在投資時人們在心理上將不同資金放入不同賬戶中。具體而言，在自己的投資組合中有一部分資金是用於保值的，有一部分是用來升值獲利的。對於不同的心理賬戶會有不同的參考點和風險態度，保值這個心理賬戶的資金並不要求帶來高收益，而另外一些投資在心理上期待能得到高收益。心理賬戶是行為金融重要的心理基礎之一，可以解釋人們的很多非理性經濟行為。除此之外，泰勒是較早對證券市場異常現象進行實證研究的學者之一，其中尤以對過度反應的研究最為有名；同時，泰勒還是較早運用行為金融理論來解釋“股權溢價之謎”的學者之一。
5．施萊弗及其理論貢獻
施萊弗出生於1961年，1982年獲哈佛大學數學學士學位，1986年獲MIT經濟學博士學位。先後在普林斯頓大學、芝加哥大學擔任過助理教授和教授，1991年起任哈佛大學經濟系教授。施萊弗的研究涉及公司財務、行為金融、金融監管、轉型經濟學、法律和經濟學以及制度理論等領域，1999年由於其在公司財務、非有效市場理論（行為金融理論）和轉軌經濟學等領域的傑出貢獻榮獲由美國經濟學會專為40歲以下的傑出經濟學家而設立的克拉克獎。除發表大量論文外，其代表性著作有《並非有效的市場——行為金融學導論》和《掠奪之手：政府病及其治療》等。
施萊弗對行為金融學的突出貢獻之一在於其對噪聲交易者及其對資產定價影響的研究。施萊弗在對市場有效性和資產定價的研究中，突破了投資者完全理性的假設，加入了一類有限理性的交易者即噪聲交易者。這裡的噪聲是指在信息不對稱情況下，導致股票均衡價格與其內在價值偏離的非理性信息。因為噪聲交易者的存在，其有限理性的交易行為能對資產價格產生巨大的影響。在與他人合作的《金融市場中的噪聲交易者風險》一文中，構造了噪聲交易基本的理論模型DSSW模型。模型解釋了具有隨機錯誤信念的噪聲交易者因為不會總是“高買低賣”反而能夠賺取更高的預期收益，從而他們不僅不會被市場淘汰反而會對資產價格具有重要的影響進而使市場價格明顯偏離基本價值。施萊弗等人還將這個DSSW模型用於研究封閉式基金折價問題，較好解釋了“封閉式基金折價之謎”。施萊弗的另一突出貢獻是對套利限制理論和實證的研究。上文已述，有限套利是行為金融理論的基本研究範式之一。經典金融學理論基於完美套利論證市場有效性，但施萊弗以及其他相關學者的研究表明，現實中的套利不僅充滿風險，而且由於受市場基本風險、噪聲交易者風險、委託代理問題以及交易成本等因素的制約而作用有限，進而無法消除股價對基本價值的系統性偏離，導致市場無效。這對有效市場假說理論無疑構成了強有力的挑戰。
（四）對行為金融理論的簡要評述
行為金融理論是以金融市場中投資者在不同情景下的心理特徵及由此決定的行為差異為分析對象，旨在解釋與有效市場假說理論內在規定相悖的各種市場異象進而揭示金融市場運行和資產價格決定的各種理論的統稱。行為金融理論廣泛吸收心理學、社會學、人類學，尤其是行為決策研究方面的成果，突破了經典投資學理論的理性框架和經濟學範式，注重對投資者的心理和行為的分析，並以一種全新的視角考察資產價格的決定及其變動，試圖揭開證券價格如何形成及投資者的實際決策過程這一“黑箱”。經過三十多年的發展，行為金融理論以其新穎的研究視角、全新的研究範式以及對金融市場異象的解釋和對資產價格的預測能力，在學術界的影響日漸擴大並逐漸登上了主流經濟學舞臺。行為經濟學家卡內曼和行為金融學家席勒先後獲得諾貝爾經濟學獎，進一步確立和彰顯了行為金融理論的價值和地位。
行為金融理論的價值主要體現在以下幾個方面，首先，它通過吸收心理學和行為科學等學科的成果，形成了若干核心概念和範疇，如有限理性、認知偏差與行為偏差、心理賬戶以及有限套利等，在此基礎上初步構建起了金融學研究的行為範式，為整個金融學科的演進探索了一條嶄新的路徑，使金融學科獲得了突破性發展。其次，在經典金融學的光輝因其對金融市場的許多異常現象無法作出令人滿意的解釋而漸閃漸暗時，行為金融理論則因其較好解釋了這些市場異象而綻放光芒，併成為解釋金融市場運行的另一種新理論。在行為金融的主要代表人物之一施萊弗（2000）看來，這種新學說表明“經濟理論並非一定要引導我們去找到一種市場的有效狀態，對有效狀態的系統性的、顯著的偏離是金融市場長期存在的現象”。進一步說，現實中的金融市場實際上就是無效市場，或者說，現實中不可能存在有效市場。最後，行為金融理論“也能提出為實證數據證明的新的預測”（施萊弗，2000），即該理論具有對金融市場的預測功能或者說有實用價值。行為金融的另一代表人物泰勒教授的投資實踐對此作了很好註解，他和福勒（Fuller）成立了一家資產管理公司，他們的基金投資策略是，利用投資者行為偏差引起的系統性心理錯誤及其導致的持續錯誤定價，針對市場的非理性反其道行之以求獲利。結果是，從1992—2001年，其基金的報酬率高達31.5%，而同時期的大盤指數收益僅為16.1%。
儘管任何人都不可能再對行為金融理論不屑一顧，也不會對其理論創新和學術貢獻乃至實用價值視而不見。但是，行為金融理論遠未達到學科上的成熟、範式上的完善。首先，它迄今並沒有形成一個統一的理論體系，成熟的理論模型也不多，特別是，它還沒有建立一個統一的框架來描述投資者的非理性心理和行為，缺乏一個能統一解釋各種市場異象的動態的、一般均衡的行為金融學模型；其次，其研究重點主要表現在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑑別可能對資本市場行為有系統影響的行為決策屬性等方面；最後，有效市場的支持者對行為金融理論是否真正解釋了市場異常現象，是否更真切地揭示了證券價格形成的本質等問題，也提出了諸多質疑。對此，法瑪（1998）指出，行為金融的各種具體模型在解釋其設定的市場異象中表現很好，但對其他市場異象則解釋乏力。
不論人們如何評價行為金融理論，一個無法迴避的事實是，行為金融的出現及其對證券市場運行的解釋力使以有效市場假說理論為理論基石的經典金融學受到了前所未有的挑戰，也可以說陷入了前所未有的困境，即如果現實中不可能存在有效市場，那麼經典金融學理論體系還能成立以及它還有意義嗎?與此相關的問題是，行為金融理論能取代經典金融學嗎?學術界目前對此類問題可謂眾說紛紜、見仁見智，這些問題的集中指向是金融學的未來發展趨勢何在。對此，一種可能的趨勢也是普遍的期待，是行為金融理論與經典金融學實現融合發展，在此基礎上形成一種新的金融學理論體系。
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