《機構投資者的創新之路》讀書筆記
2016-10-02
儘管投資方面的書汗牛充犢，但能拓展認知邊界，深化認知的好書不多，《機構投資者的創新之路》無疑是這樣一本好書，此前有很多人都在推薦這本書。
作者大衛史文森長期管理耶魯大學捐贈資產，在機構投資者業績非常突出，被譽為“這個星球上僅有的幾個投資天才之一”，由這樣的人結合自身經歷來系統講述機構投資自然很有價值。
無怪乎樓繼偉說，本書是我見到的闡述機構投資管理最好的著作。
作為個人投資者，這本書對我最大的啟發來自有關資產配置以及另類資產投資方面的內容，另外書中很多機構投資失敗的案例也非常有價值，因此我的讀書筆記也重點集中在這方面。
1、本書反覆強調三個主題。
第一主題是，採取投資行動時，必須遵循並嚴格執行嚴密的分析框架，並且深入細緻地考察特定的投資機會。
在管理投資項目的過程中，投資決策必須以周密的分析為基礎。周密的分析是保證投資活動獲利的唯一基礎。（要深入研究，真正瞭解投資標的，防止隨意買賣）；
第二主題是代理問題，即如何防範代理人從個人利益而非委託人利益出發做出投資決策。公司管理層與股東利益通常一致，但公司與債券持有人之間則存在嚴重的利益衝突。<strong>要儘量尋求那些將股東利益置於首位的管理層。（在中國代理人問題非常突出，為此要重點關注大股東佔控股地位的民營企業，對股權過度分散的、管理層控制的企業要審慎）；
第三個主題是積極管理策略面臨的挑戰。無論擇時還是選股，都是在高度競爭的環境下進行（也都有一個同樣自認非常聰明的對手），因此在這種競爭中，大部分參與者都是輸家。雖然積極管理策略面臨巨大障礙，但是大部分市場參與者還是選擇了這種失敗者的遊戲。因為大部分人都對自己過度自信（由此，要警惕自己的樂觀情緒和從眾行為，在市場上必須始終審慎理性，要經常以謙恭的態度反躬自省，吸收包容。另外，越是有效的市場，積極管理獲取超額收益的機會越少，從這方面講A股是積極管理策略的用武之地）
2、常用的投資組合管理工具主要有三種：資產配置、擇時和證券選擇。
資產配置包括選擇並定義構建投資組合的各種資產類別，以及決定各種資產在投資組合中的比重。
擇時是指通過短期內偏離長期資產配置目標來獲利的一種投資策略。
證券選擇是指對單個資產類別進行積極管理。
許多投資者都信奉一個金融法則，即合理的資產配置決策決定投資收益，擇時和證券選擇的作用是次要的。
“長期來看，基金投資收益的變化中大約90%可以歸因於資產配置政策的變化”（這對我而言是觀念上的一個衝擊，以前我認為最重要的是證券選擇和擇時，資產配置很少考慮，也不知道應該如何考慮）。
不過，有見識的投資者不會被動地將資產配置奉若神明，而是把三個因素均作為重要、獨立的投資收益來源。
在投資組合中選擇合適的資產類別至關重要，這在很大程度上決定了投資的成敗。
穩健的長期投資者在資產配置中要體現股權偏好和分散化投資的基本原則。（即股票資產佔比高，同時要有債券投資和其他另類資產類別）。
關於擇時，“沒有任何證據表明，機構有能力持續在市場低迷時進入，在市場高漲時退出。在預期市場即將發生異動時在股票和債券、股票和現金之間轉換的策略成少敗多。”因此擇時是一種失敗的投資策略。
投資者應該採取再平衡策略，使各種資產的配置比重與目標水平保持一致。（這意味著，從總體和長期而言，預測股市週期漲跌從而積極主動地買進賣出並沒有價值。雖然從統計上說可能如此，就象大部分人無法超越市場一樣，但這應該不排除個體在短期運用擇時策略的價值，只是不能太樂觀，而且把短期的成功歸於運氣可能更合理。）
關於證券選擇，在有效市場中，就相對收益而言，證券選擇也同樣是一個零和遊戲。
在大多數市場、大多數時間資產價格合理有效，投資者僥倖獲利的機會少之又少。在低效市場中，積極投資管理通常可以產生巨大的潛在收益。因此積極性投資經理對定價效率低的市場情有獨鍾。
3、股權偏好與分散化投資。如下表所示，就美國而言，長期來看，股票投資收益最為出色。美國股票市場5%的實際長期收益率是非常罕見的，在國外市場，投資者的業績遜於美國，有時非常糟糕。(因此長期投資股票市場本質都是賭國運）。
由於股票投資的風險高，機構投資者一般配置有大量的債券和現金來減輕投資組合的波動性，但真正的分散化投資要求投資者將資產分散投資於對市場驅動因素反應不同的各種資產類別上，包括對國外股票的配置和對房地產、風險投資以及絕對收益策略的配置。
證券選擇能否取得超額收益與該類資產的市場效率負相關，即效率越低越有價值，與流動性負相關，能夠帶來高收益的投資機會通常被人們遺忘在黑暗的角落，但對流動性較差的資產進行投資需要堅持長期的投資理念。同時成功的投資中最可靠的策略是價值型投資策略，即以低於公允價值的價格買入資產。<strong>但在許多情況下，價值型投資是令人焦慮不安的，因為最具吸引力的投資機會通常蘊藏在毫不起眼的地方，甚至是在令人望而卻步的領域。
4、資產配置及管理。
構建投資組合的第一步是定義並挑選資產類別。
對大多數投資組合而言，資產類別的合理數量大約為六種，包括國內股票、外國股票、固定收益類、絕對收益、私人股權以及實物資產等。
固定收益組合的宗旨是對沖通貨膨脹或金融危機，政府債券是主要的選擇。
在耶魯的組合中，美國股票12%，美國債券4%，外國股票15%，絕對收益25%，私人股權17%，實物資產27%，現金0，非公開交易資產佔了40%，這是其區別於其他組合的重要特徵。這類資產也積極管理策略最能發揮作用的資產類別。
資產組合管理的根本目標是不折不扣地執行長期資產配置的目標，為此必須系統地進行再平衡操作，賣出表現相對強勁的資產，用所得收益買入相對走弱的資產。再平衡的心理學基礎是逆向投資，這需要高度的理性以及嚴格的操作紀律。（這對個人投資者而言，很難做到，但在減少資產類別並降低再平衡頻率的情況下，應該具有可操作性。）
5、傳統資產類別。
1）美國國內股票。阿諾特的研究表明，在過去200年裡，股票的年均總收益率為7.9%，其中整整5個百分點來自股利，實際股利增長佔0.8個百分點，因此股利在股票收益中極為重要。（這和以前的看法也不一樣，因此從長期持有的角度看，必須重視企業的分紅記錄和分紅水平）。同時股票提供了長期對沖通脹的最好工具，但短期內卻呈現負相關關係。在利益的一致性方面，管理層和股東利益大體一致，但也存在管理層為了獲取個人利益而犧牲股東利益的情況，常見的分歧是薪酬安排。
2）長期國債。國債具有分散投資組合風險的功能，能幫助抵禦金融危機或經濟困難，但需要注意的非政府債券並不具備這樣的功能。在利益一致性方面，國債投資者和政府利益的一致性要好於公司債券。另外，在一個結構合理的組合中，現金不能發揮任何作用。（因為沒有擇時的需要，而且現金也不能帶來任何收益）。
3）國外發達市場股票。發達市場股票的預期收益基本相似，但具有分散化的功能。理性的投資者應將分散化作為長期政策，堅持再平衡操作，而非作為追逐業績的一時之策。
5）新興市場股票。在新興市場上經濟增長不一定能帶來企業盈利能力的增長，而企業盈利增長才是股市投資成功的基石。另外，投資者和管理層利益不一致的問題也要予以特別注意。
6、另類資產類別，包括絕對收益、實物資產和私人股權。
絕對收益指被市場錯誤定價，或體現市場定價的非有效性，與傳統股票和債券走勢不相關的有價證券品種，具體包括事件驅動型策略，如兼併套利和不良資產重組套利等，以及價值驅動型投資。事件驅動型投資成功的決定因素是對影響交易最終結果相關因素的正確判斷。耶魯絕對收益投資組合奉行保守原則，知投資於已公佈的交易。價值驅動型策略需要投資經理挖掘出被低估或高估的證券，進行建倉並通過對沖保值來降低市場系統性風險。實物資產包括通脹保值債券（TIPS）、房地產、森林、石油天然氣等。房地產投資介於債券和股票之間，租金收入與債券投資類似，而剩餘價值與股票投資類似。決定房地產項目市價的最重要因素就是重置價值，因此託賓q值在房地產投資中有很大的用武之地。在房地產投資中，投資者可以通過投資上市公司與非上市公司建立頭寸，另一項特殊的標的是REIT。房地產上市公司交易價格與公允價值之間經常發生大幅度偏離，這為精明投資者提供了高拋低吸的機會。對房地產投資進行積極型管理的優勢在於有很多其他資產類別不具備的指標可供參考，包括重置成本、現金流折現、可比物業的銷售成本等。另外，房地產投資的最大吸引力就是與通脹的高度相關性，能夠為組合提供很好的分散投資工具。油氣等能源投資也與通脹高度相關，可以抵禦通脹風險。同時由於能源價格在絕大多數時間與傳統證券價格走勢呈負相關性，所以能為組合提供極佳的分散性。私人股權包括槓桿收購和風險投資，成功的關鍵是人。與人們的認識不一致的是，風險投資的實際收益僅僅與股票不相上下，1985年後的20年，風險投資的年均回報的中位數僅為3.1%，投資初創公司面臨的高風險遠沒有得到相應的補償和回報。另外，最優秀的風險投資基金通常並不願意接受新的投資者和資金。（即好的進不去，能進去的都不見得好）。而且在風險投資領域品牌效應非常明顯，初創企業對風險資本的家世背景非常看重。
7、資產類別管理。審慎的投資者應該對任何積極投資策略都保持適當且必要的懷疑態度，要提醒自己運氣在成功的投資記錄中佔很大比例。投資管理的兩個重要信念--逆向思考和長期行為-在捐贈基金管理中真正貫徹的難度很大。因為團體管理機制總是阻止逆向思考，青睞短期行為。在資源不足的情況下，理性投資者應該選擇低成本的被動投資工具。
以上是這本書的主要內容，總之這是一本寫給機構投資者的書，作為個人投資者看完之後，大致有以下幾個方面的收穫或啟發：
1、要重視資產配置，在不同的資產和不同的市場中要選擇合適的資產類別進行組合管理，同時儘量進行再平衡操作以保持目標比例，而不是趨勢投資；
2、擇時和證券選擇等積極投資策略存在很多障礙，個人投資者的最好選擇是確定資產配置並選擇被動投資工具；
3、積極管理策略在低效市場和另類資產類別更有用武之地，因此個人投資者如堅持採用積極管理策略要選擇好市場和資產類別，如新興市場、小盤股、無人關注的領域，流動性差的資產、實物資產等，在這些領域成功的概率相對較高，但前提是堅持價值導向，而這需要對標的證券有深入的研究；
4、積極管理策略的成功的關鍵是逆向投資，為此需要有不為市場所動的堅毅以及克服從眾行為的智慧。
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