《机构投资者的创新之路》读书笔记
2016-10-02
尽管投资方面的书汗牛充犊，但能拓展认知边界，深化认知的好书不多，《机构投资者的创新之路》无疑是这样一本好书，此前有很多人都在推荐这本书。
作者大卫史文森长期管理耶鲁大学捐赠资产，在机构投资者业绩非常突出，被誉为“这个星球上仅有的几个投资天才之一”，由这样的人结合自身经历来系统讲述机构投资自然很有价值。
无怪乎楼继伟说，本书是我见到的阐述机构投资管理最好的著作。
作为个人投资者，这本书对我最大的启发来自有关资产配置以及另类资产投资方面的内容，另外书中很多机构投资失败的案例也非常有价值，因此我的读书笔记也重点集中在这方面。
1、本书反复强调三个主题。
第一主题是，采取投资行动时，必须遵循并严格执行严密的分析框架，并且深入细致地考察特定的投资机会。
在管理投资项目的过程中，投资决策必须以周密的分析为基础。周密的分析是保证投资活动获利的唯一基础。（要深入研究，真正了解投资标的，防止随意买卖）；
第二主题是代理问题，即如何防范代理人从个人利益而非委托人利益出发做出投资决策。公司管理层与股东利益通常一致，但公司与债券持有人之间则存在严重的利益冲突。<strong>要尽量寻求那些将股东利益置于首位的管理层。（在中国代理人问题非常突出，为此要重点关注大股东占控股地位的民营企业，对股权过度分散的、管理层控制的企业要审慎）；
第三个主题是积极管理策略面临的挑战。无论择时还是选股，都是在高度竞争的环境下进行（也都有一个同样自认非常聪明的对手），因此在这种竞争中，大部分参与者都是输家。虽然积极管理策略面临巨大障碍，但是大部分市场参与者还是选择了这种失败者的游戏。因为大部分人都对自己过度自信（由此，要警惕自己的乐观情绪和从众行为，在市场上必须始终审慎理性，要经常以谦恭的态度反躬自省，吸收包容。另外，越是有效的市场，积极管理获取超额收益的机会越少，从这方面讲A股是积极管理策略的用武之地）
2、常用的投资组合管理工具主要有三种：资产配置、择时和证券选择。
资产配置包括选择并定义构建投资组合的各种资产类别，以及决定各种资产在投资组合中的比重。
择时是指通过短期内偏离长期资产配置目标来获利的一种投资策略。
证券选择是指对单个资产类别进行积极管理。
许多投资者都信奉一个金融法则，即合理的资产配置决策决定投资收益，择时和证券选择的作用是次要的。
“长期来看，基金投资收益的变化中大约90%可以归因于资产配置政策的变化”（这对我而言是观念上的一个冲击，以前我认为最重要的是证券选择和择时，资产配置很少考虑，也不知道应该如何考虑）。
不过，有见识的投资者不会被动地将资产配置奉若神明，而是把三个因素均作为重要、独立的投资收益来源。
在投资组合中选择合适的资产类别至关重要，这在很大程度上决定了投资的成败。
稳健的长期投资者在资产配置中要体现股权偏好和分散化投资的基本原则。（即股票资产占比高，同时要有债券投资和其他另类资产类别）。
关于择时，“没有任何证据表明，机构有能力持续在市场低迷时进入，在市场高涨时退出。在预期市场即将发生异动时在股票和债券、股票和现金之间转换的策略成少败多。”因此择时是一种失败的投资策略。
投资者应该采取再平衡策略，使各种资产的配置比重与目标水平保持一致。（这意味着，从总体和长期而言，预测股市周期涨跌从而积极主动地买进卖出并没有价值。虽然从统计上说可能如此，就象大部分人无法超越市场一样，但这应该不排除个体在短期运用择时策略的价值，只是不能太乐观，而且把短期的成功归于运气可能更合理。）
关于证券选择，在有效市场中，就相对收益而言，证券选择也同样是一个零和游戏。
在大多数市场、大多数时间资产价格合理有效，投资者侥幸获利的机会少之又少。在低效市场中，积极投资管理通常可以产生巨大的潜在收益。因此积极性投资经理对定价效率低的市场情有独钟。
3、股权偏好与分散化投资。如下表所示，就美国而言，长期来看，股票投资收益最为出色。美国股票市场5%的实际长期收益率是非常罕见的，在国外市场，投资者的业绩逊于美国，有时非常糟糕。(因此长期投资股票市场本质都是赌国运）。
由于股票投资的风险高，机构投资者一般配置有大量的债券和现金来减轻投资组合的波动性，但真正的分散化投资要求投资者将资产分散投资于对市场驱动因素反应不同的各种资产类别上，包括对国外股票的配置和对房地产、风险投资以及绝对收益策略的配置。
证券选择能否取得超额收益与该类资产的市场效率负相关，即效率越低越有价值，与流动性负相关，能够带来高收益的投资机会通常被人们遗忘在黑暗的角落，但对流动性较差的资产进行投资需要坚持长期的投资理念。同时成功的投资中最可靠的策略是价值型投资策略，即以低于公允价值的价格买入资产。<strong>但在许多情况下，价值型投资是令人焦虑不安的，因为最具吸引力的投资机会通常蕴藏在毫不起眼的地方，甚至是在令人望而却步的领域。
4、资产配置及管理。
构建投资组合的第一步是定义并挑选资产类别。
对大多数投资组合而言，资产类别的合理数量大约为六种，包括国内股票、外国股票、固定收益类、绝对收益、私人股权以及实物资产等。
固定收益组合的宗旨是对冲通货膨胀或金融危机，政府债券是主要的选择。
在耶鲁的组合中，美国股票12%，美国债券4%，外国股票15%，绝对收益25%，私人股权17%，实物资产27%，现金0，非公开交易资产占了40%，这是其区别于其他组合的重要特征。这类资产也积极管理策略最能发挥作用的资产类别。
资产组合管理的根本目标是不折不扣地执行长期资产配置的目标，为此必须系统地进行再平衡操作，卖出表现相对强劲的资产，用所得收益买入相对走弱的资产。再平衡的心理学基础是逆向投资，这需要高度的理性以及严格的操作纪律。（这对个人投资者而言，很难做到，但在减少资产类别并降低再平衡频率的情况下，应该具有可操作性。）
5、传统资产类别。
1）美国国内股票。阿诺特的研究表明，在过去200年里，股票的年均总收益率为7.9%，其中整整5个百分点来自股利，实际股利增长占0.8个百分点，因此股利在股票收益中极为重要。（这和以前的看法也不一样，因此从长期持有的角度看，必须重视企业的分红记录和分红水平）。同时股票提供了长期对冲通胀的最好工具，但短期内却呈现负相关关系。在利益的一致性方面，管理层和股东利益大体一致，但也存在管理层为了获取个人利益而牺牲股东利益的情况，常见的分歧是薪酬安排。
2）长期国债。国债具有分散投资组合风险的功能，能帮助抵御金融危机或经济困难，但需要注意的非政府债券并不具备这样的功能。在利益一致性方面，国债投资者和政府利益的一致性要好于公司债券。另外，在一个结构合理的组合中，现金不能发挥任何作用。（因为没有择时的需要，而且现金也不能带来任何收益）。
3）国外发达市场股票。发达市场股票的预期收益基本相似，但具有分散化的功能。理性的投资者应将分散化作为长期政策，坚持再平衡操作，而非作为追逐业绩的一时之策。
5）新兴市场股票。在新兴市场上经济增长不一定能带来企业盈利能力的增长，而企业盈利增长才是股市投资成功的基石。另外，投资者和管理层利益不一致的问题也要予以特别注意。
6、另类资产类别，包括绝对收益、实物资产和私人股权。
绝对收益指被市场错误定价，或体现市场定价的非有效性，与传统股票和债券走势不相关的有价证券品种，具体包括事件驱动型策略，如兼并套利和不良资产重组套利等，以及价值驱动型投资。事件驱动型投资成功的决定因素是对影响交易最终结果相关因素的正确判断。耶鲁绝对收益投资组合奉行保守原则，知投资于已公布的交易。价值驱动型策略需要投资经理挖掘出被低估或高估的证券，进行建仓并通过对冲保值来降低市场系统性风险。实物资产包括通胀保值债券（TIPS）、房地产、森林、石油天然气等。房地产投资介于债券和股票之间，租金收入与债券投资类似，而剩余价值与股票投资类似。决定房地产项目市价的最重要因素就是重置价值，因此托宾q值在房地产投资中有很大的用武之地。在房地产投资中，投资者可以通过投资上市公司与非上市公司建立头寸，另一项特殊的标的是REIT。房地产上市公司交易价格与公允价值之间经常发生大幅度偏离，这为精明投资者提供了高抛低吸的机会。对房地产投资进行积极型管理的优势在于有很多其他资产类别不具备的指标可供参考，包括重置成本、现金流折现、可比物业的销售成本等。另外，房地产投资的最大吸引力就是与通胀的高度相关性，能够为组合提供很好的分散投资工具。油气等能源投资也与通胀高度相关，可以抵御通胀风险。同时由于能源价格在绝大多数时间与传统证券价格走势呈负相关性，所以能为组合提供极佳的分散性。私人股权包括杠杆收购和风险投资，成功的关键是人。与人们的认识不一致的是，风险投资的实际收益仅仅与股票不相上下，1985年后的20年，风险投资的年均回报的中位数仅为3.1%，投资初创公司面临的高风险远没有得到相应的补偿和回报。另外，最优秀的风险投资基金通常并不愿意接受新的投资者和资金。（即好的进不去，能进去的都不见得好）。而且在风险投资领域品牌效应非常明显，初创企业对风险资本的家世背景非常看重。
7、资产类别管理。审慎的投资者应该对任何积极投资策略都保持适当且必要的怀疑态度，要提醒自己运气在成功的投资记录中占很大比例。投资管理的两个重要信念--逆向思考和长期行为-在捐赠基金管理中真正贯彻的难度很大。因为团体管理机制总是阻止逆向思考，青睐短期行为。在资源不足的情况下，理性投资者应该选择低成本的被动投资工具。
以上是这本书的主要内容，总之这是一本写给机构投资者的书，作为个人投资者看完之后，大致有以下几个方面的收获或启发：
1、要重视资产配置，在不同的资产和不同的市场中要选择合适的资产类别进行组合管理，同时尽量进行再平衡操作以保持目标比例，而不是趋势投资；
2、择时和证券选择等积极投资策略存在很多障碍，个人投资者的最好选择是确定资产配置并选择被动投资工具；
3、积极管理策略在低效市场和另类资产类别更有用武之地，因此个人投资者如坚持采用积极管理策略要选择好市场和资产类别，如新兴市场、小盘股、无人关注的领域，流动性差的资产、实物资产等，在这些领域成功的概率相对较高，但前提是坚持价值导向，而这需要对标的证券有深入的研究；
4、积极管理策略的成功的关键是逆向投资，为此需要有不为市场所动的坚毅以及克服从众行为的智慧。
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