招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
順鑫農業(000860)
順鑫作為大眾白酒無明顯淡旺季，春節相對平時更淡，預計對全年影響可控制在10%之內，順鑫供應鏈管理模式簡單，供應影響也較小。疫情將加速行業整合，龍頭受益集中度提升，回調後配置配置價值凸顯，給予60元目標價，維持“強烈推薦-A”投資評級。
疫情對需求、供給影響較小。順鑫作為大眾消費品，淡旺季並不十分明顯，春節期間會更淡一點，假設4月恢復正常，預計影響年度規劃10%之內。供應鏈非常簡單，渠道管理模式粗放，一年兩次集中打款發貨，終端對節前打款、節後慢慢消化庫存的模式本來也相對熟悉，不會造成系統性的風險。
低端白酒相對集中度低、疫情加速行業整合。順鑫雖為白酒，但消費場景偏日常、渠道保持高週轉（與海天醬油週轉頻次一樣）、經銷商競品排他，這些角度來看，順鑫更符合大眾品範疇。一般來說，大眾子行業龍頭極限市佔率在30%左右，順鑫目前非成熟市場市佔率仍比較低，靠高roe帶來的渠道推力和品牌力提升份額。公司當前處於全國化快速擴張階段，22個市場過億，我們判斷，疫情將加速洗牌，行業集中度提升後，有利於龍頭中期發展提速。
回調後價值配置價值出現。公司18年白酒利潤預計在11億左右，假設19年收入增長15%，淨利率持平，20年增長5%（悲觀預計，為了核算安全邊際），21年增長25%（綜合考慮需求增長和行業集中、20年年初提價4-5%帶來的利潤彈性），悲觀預計下，21年白酒淨利潤接近17億。按照大眾品龍頭估值（25-30X），保守給與25X情況下，僅白酒資產市值在425億左右，長期空間充足。
預收款較多餘量充足。順鑫母公司19Q3仍有37億左右預收款，同比絕對數增加14億左右，意味潛在釋放業績的可能。雖然公司歷史上短期業績較準確難預測，但也這意味著此次疫情帶來的新的不可預測性，對其影響邊際較低，投資者更關注其真實銷售和業績潛力，會平抑短期波動。
投資建議：短期影響偏小，中期利好行業集中，回調後配置價值凸顯，維持“強烈推薦-A”投資評級。牛欄山在大眾白酒市場全國化核心邏輯未改，預計疫情影響後順鑫的恢復力較強、長期邏輯較順，估值業績均有超預期的可能。我們略調整20-21年業績預測為12.7億、16.8億（其中白酒為14億、17億），給予一年目標價60元，（暫時不考慮其他業務資產價值，對應20-21白酒pe為30X、25X），維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：需求放緩、競爭加劇、白酒消費稅率提升。
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 更淡 順鑫
