機構：中泰證券股份有限公司 研究員：範勁松,龔小樂
投資要點
事件:2019年一季度公司實現營業收入47.65億元,同比增長19.95%;實現歸屬淨利潤4.29億元,同比增長17.17%,實現扣非後歸屬淨利潤4.29億元,同比增長16.78%;基本每股收益0.75元,同比增長17.16%。
預收賬款維持高位,牛欄山穩健增長。19Q1公司整體業績符合預期,收入同比增長17.17%,母公司報表預收賬款為40.86億元,同比增長30.38%,環比下降12.47%,維持高位水平。其中白酒主業收入增速約25%,保持穩健增長勢頭,渠道反饋省外最大的江浙滬市場繼續保持50%左右的快速增長,庫存水平合理,我們預計白酒產品結構上移推動淨利率同比微升至12%左右。19Q1公司淨利潤同比增長17.17%,慢於收入增速,主要受肉類加工和房地產業務拖累,我們預計一季度豬價大幅下行導致屠宰業務虧損約小几千萬元,但隨著二季度豬價開始進入上行週期後,預計後續屠宰盈利將會逐步改善;預計房地產業務虧損約大幾千萬元,但全年仍有望實現減虧。
毛利率下降明顯,期間費用率繼續下行。19Q1公司毛利率為38.38%,同比大幅下降4.77pct,主要是豬價回落導致屠宰業務成本顯著上升所致。19Q1公司期間費用率為15.07%,同比下降1.6pct,其中銷售費用率為9.44%,同比下降0.24cpt,管理費用率為4.92%,同比下降1.52pct,財務費用率為0.71%,同比下降0.32pct。19Q1公司淨利率為9%,同比下降0.19pct,盈利能力小幅下降主要是屠宰業務成本短期提高所致。19Q1公司經營活動現金流量淨額為2.37億元,同比下降72.93%,主要是報告期內支付各項稅費增加所致。
牛欄山長期增長潛力仍舊充足。短期來看,我們認為牛欄山低庫存模式+剛性需求屬性+高性價比優勢有助於公司平穩穿越週期,省外市場持續高增驅動業績增長,預計全年白酒收入有望實現25%-30%增長。長期來看,在千億規模的低端酒市場上,公司當前市佔率不到10%,未來有望憑藉渠道下沉壁壘+品牌優勢+自然動銷模式持續收割地產酒和競品的市場份額。同時,隨著公司海南項目和下坡屯項目逐漸確認收入,我們預計2019年起公司財務壓力與地產業務虧損將有望減小。隨著公司主業逐步清晰,業績彈性有望得到充分體現,公司市值仍被低估,我們持續重點推薦。
投資建議:重申“買入”評級,持續重點推薦。我們預計2019-2021年公司收入分別為139.70、165.19、188.57億元,同比增長15.70%、18.24%、14.16%;實現淨利潤分別為12.95、16.82、19.98億元,同比增長73.97%、29.93%、18.75%,對應EPS分別為2.27、2.95、3.50元。
風險提示:房地產業務剝離速度放緩、公司機制改善進度低於預期、低端酒競爭加劇。
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