從企業財務分析的角度來看，反向保理這種融資方式令人不安，因為你無從得知一家公司實際加了多少槓桿。
知名空頭卡森·布洛克(Carson Block)在12月17日痛擊在英國上市的NMC Health (NMHLY)，導致該公司股價在一個交易日內下跌了32%。這一事件還揭示了一種快速增長但不透明的融資方式——反向保理(reverse factoring)，這種方式近來受到了會計師、監管機構和評級公司的抨擊。
布洛克的渾水研究公司(Muddy Waters Research)在報告中引述了這家總部位於阿聯酋的醫療保健公司涉嫌的會計問題，包括該公司為投資多付了費用，“嚴重誇大了”現金餘額，財報公佈的利潤率“好得令人難以置信”。NMC做出回擊，稱這些指控“幾乎毫無根據，且具有誤導性，包含許多不實信息。”NMC最近的交易價格為15.33英鎊，相當於略低於20美元。
渾水公司的報告中有一個值得注意的點：NMC使用了反向保理，這是一種日益流行的供應鏈融資方法。基金文件顯示，截至今年4月，瑞信(Credit Suisse)旗下兩隻專業供應鏈融資基金持有 NMC價值1.37億美元的貿易融資證券。這些證券由軟銀(SoftBank)支持的初創公司Greensill進行籌資和存放，Greensill已經迅速成為供應鏈金融市場的主導者。
Greensill不予置評，表示不會討論其客戶。瑞信一位發言人表示，其基金中的所有資產都符合基金準則。
NMC還於去年底與一家名不見經傳的承銷商Channel Finance S.A.達成了一筆8300萬美元的融資，該承銷商於上個月將該證券除牌。Channel沒有回覆記者的置評請求。
渾水的研究報告提到了這兩家公司，並對NMC的財務狀況表示“嚴重懷疑”，稱該公司“操縱資產負債表，低報了債務。”
布洛克告訴《巴倫》，對於公司應如何報告這類融資，目前的會計準則並沒有太多規定，這是問題之一。
“目前會計準則還沒有真正涉及反向保理的問題，”他說。“沒有報告這個問題的標準化方式，這就是金融工程的真正目的：納入一些並不討好的東西，然後隱藏它。”
事實上，供應鏈融資在其誕生後的大部分時間裡都是相當保守的，而且供應鏈融資已經存在了很長時間。基本的供應鏈融資交易，即所謂的“保理”，早在14世紀開始便已存在。在這種交易中，公司將客戶未付款發票以小幅折扣出售給第三方，這種做法實質上是支付一定費用，以便提前拿到現金。
近年來出現了“反向保理”這種融資方式。在反向保理交易中，第三方提前向公司的供應商支付貨款，而公司則在晚些時候向第三方償還款項。（在Greensill和瑞信的案例中，這些應付賬款被捆綁在證券中，然後打包成一隻基金，出售給投資者。在某些情況下，這些票據是由信用保險擔保的。）
簡而言之，公司可以通過反向保理交易推遲向供應商付款的時間，而供應商則能及時獲得付款。然而問題在於，如果期限太長，反向保理交易、即為這些交易創造的經常性融資工具(standing facilities)可能會變得像債券或貸款。穆迪(Moody)分析師在9月份的一份報告中稱，他們見過一項為期360天的供應鏈融資安排，而在這種情況下，這種安排應該被歸類為債務，而不是應付賬款。
“從企業財務分析師的角度來看，這令人不安，因為你無從得知這家公司實際增加了多少槓桿，”布洛克告訴《巴倫》。
瑞信供應鏈基金管理的資產從一年前的約20億美元增長到現在的逾90億美元，市場增速之快可見一斑。這家瑞士銀行表示，全球範圍內這一市場仍有未被開發的領域，財務應付款可能高達2萬億美元之多，隨之而來的則是高達200億美元的手續費，這些都是大家渴望獲得的“香餑餑”。
與此同時，會計和信用評級公司開始對供應鏈融資和反向保理業務感到非常擔憂。他們尤其擔心的是，使用這種融資方式的公司沒有準確披露其總債務負擔的情況。英國建築公司Carillion和西班牙的Abengoa的倒閉也和反向保理有關，這加劇了人們的擔憂。
今年10月，四大會計師事務所就此問題致函財務會計準則委員會(FASB)，該組織負責監管美國會計準則。它們在信中稱，儘管要求企業將所有貿易融資歸類為債務或應付帳款不容易做到，而且沒必要非得這樣做，但它們可以披露交易的條款和規模，以及現金流。
監管機構也開始關注這個問題。據報道，本月早些時候美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission)的一名官員表示，公司的管理團隊應在申報文件中納入一些有關貿易融資安排的討論。
穆迪的分析師寫道，儘管反向保理可以在短期內增加公司現金，但如果公司陷入困境，風險就會隨之而來。
他們表示稱，“許多非金融企業的融資安排製造了一個很大的陷阱。如果信息披露不足，（反向保理）安排可能隱藏在資本結構中，直到……（它留下了）一個巨大的流動性缺口，放大並加劇了公司存在的根本性問題。”
翻譯 | 張愉康
《巴倫》(barronschina) 原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2019年12月19日報道“Muddy Waters Report Spotlights Growing Concern About Debt Masquerading as ‘Reverse Factoring’”。
（本文內容僅供參考，投資建議不代表《巴倫》傾向；市場有風險，投資須謹慎。）
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