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導讀：在鄭永剛的“加持”之下，上能電氣第二次闖關IPO的命運到底會如何呢？此外，更值得注意的是，隨著日前引發外界熱議的“華為251”事件的發酵，光伏逆變器行業的潛規則也正隨之逐漸推至世人面前，這又將給以光伏逆變器為主業的上能電氣帶來何等影響？
本文由叩叩財訊（ID：koukounews)獨家原創首發
上能電氣股份有限公司（下稱“上能電氣”）應該對兩年前的那次IPO上會經歷還是心有餘悸。
在那場於2017年9月22日召開的發審會上，上能電氣在發審委員一連串的追問之下最終基本以毫無還口之力的頹勢敗下陣來，成為了那一段時間內，唯一一家被否的擬上市企業。而在那次發審會上，發審委員們僅僅在一個多小時時間裡，便對上能電氣一口氣提出了6大方面共計24問，也讓其成為了近幾年來在發審會上遭遇最多質疑的擬IPO企業。
也正是因為如此，上能電氣更在那此後的很長一段時間裡成為了IPO被否企業的典型案例在投行圈內屢被提及。
相比較前一次，將在2019年12月5日再次接受證監會發審委審核的上能電氣IPO申請更多了幾分成功的底氣，兩年後，在再次踏入位於北京市西城區金融街33號富凱大廈內的那間召開發審會的小會議室前，有了前車之鑑經驗的上能電氣也退而求其次，選擇了某種妥協——因業績最終依然難以達到隱形“紅線”標準，上市地由此前的上交所改道門檻較低的創業板；在首次IPO失敗之後不久，其便啟動了又一輪增資擴股，一些頗有“背景”的人士與機構現身其股東行列。
資本大佬鄭永剛便是在上能電氣IPO首次失利後閃電入股其中的。
2017年12月，上能電氣首次IPO失敗的三個月後進行了最新一輪增資擴股，其中融申投資以16.20元/股的價格認購65萬股。
融申投資的實際控制人便為鄭永剛先生，其通過杉杉控股有限公司從而最終控制融申投資。
作為杉杉控股集團董事局主席，從服裝行業發家的鄭永年，近年來一直活躍在資本市場之中，因在數家上市公司之間進行資本騰挪而賺取暴利的事蹟，甚至還為他贏得了“殼王”的江湖稱號，而由其一手打造的“杉杉系”，也早已成為了國內A股市場中一股不可小覷的資本力量。
在鄭永剛的“加持”之下，上能電氣第二次闖關IPO的命運到底會如何呢？此外，更值得注意的是，隨著日前引發外界熱議的“華為251”事件的發酵，光伏逆變器行業的潛規則也正隨之逐漸推至世人面前，這又將給以光伏逆變器為主業的上能電氣帶來何等影響？
1）“華為251風波”下的光伏逆變器行業
公開資料顯示，上能電氣主要產品包括光伏逆變器、儲能雙向變流器以及有源濾波器、低壓無功補償器、智能電能質量矯正裝置等產品，並提供光伏發電系統和儲能系統的集成業務。
實際上，多年來，上能電氣的超過九成的營收皆來自於光伏逆變器這一單品，當年實控人吳超設立上能電氣，也源於對美國知名電器公司艾默生生產的光伏逆變器的代理和銷售。
9年前，還以印刷業為主的吳超也是在偶然的機會下開始代理艾默生光伏逆變器的銷售業務，兩年後，吳強在代理銷售艾默生光伏逆變器過程中，發現光伏逆變器行業存在較好的業務機會，於是在2012年3 月，出資設立無錫上能新能源有限公司，從事自主品牌光伏逆變器的研發及生產，這便是上能電氣的前身。
有著光伏電站“大腦”之稱的逆變器，一直是光伏產業鏈中舉足輕重的一環。
由於光電效應產生的是直流電，而日常無論是工業、商業還是家庭都是使用的交流電。因此光伏電板發出的電需要一個設備轉換成交流電才能使用，這個設備便是光伏逆變器。
近幾日持續發酵的“華為251事件”的發端便與光伏逆變器行業有關。
“華為251事件”的主角李洪元在華為供職的部門便是光伏逆變器部門，所從事的工作正好就是逆變器業務的銷售管理。
據媒體報道，造成李洪元離職與之後被訴敲詐勒索的案由則與其在2016年11月21日向華為有關部門發送的一封舉報郵件有關，該郵件內容為李在逆變器業務部門工作期間，發現的華為光伏逆變器有關業務數據造假問題。在舉報之後，李便被部門邊緣化，隨後以合同到期為由被迫離職。
在叩叩財訊獲得的一份疑似李洪元曾在國內某知名論壇上發佈的舉報信中，李稱：“由於逆變器這個產品完全是依賴於光伏產業而存在的一個業務領域”、“逆變器的銷售毛利一定是低的。很好理解，一個政府補貼的行業，就算有超額利潤也一定會被截留在政府內部。和政府的關係才是這個行業的核心競爭力，那這個利潤會在產業鏈的那個環節？”“因此對於逆變器部門唯一隻有一條路——把規模做大。也就是說逆變器的業務造假是從誕生那一天就開始了，為了給公司虛假繁榮的印象，無所不用其極。”
當前的中國光伏逆變器市場中，在各種排行榜上，華為和另一家上市公司——陽光電源牢牢佔據著出貨量的前兩位，構成了市場的第一陣營。
排名第一的華為在光伏逆變器尚且有造假嫌疑，如果正如李洪元所述“逆變器的業務造假從誕生第一天就開始了”，那麼上能電氣是否也存在類似行為？這在目前是難以判斷，但同樣也正如上述疑似李洪元的舉報信中所述一般，與依靠補貼而生的光伏產業有著直接緊密聯繫的光伏逆變器行業，其唯一的出路也就是想盡辦法將規模做大。
為了抓住這唯一的出路，上能電氣近年來跟不得不將原本就已經就不高的毛利率一降再降，不惜以低價策略爭奪市場。
據上能電氣有關財務數據顯示，2018年下半年來，其光伏逆變器收入毛利率已經大幅下滑至23.74%，而2017年下半年，該業務的毛利率還約為32.16%。
近年來，上能電氣光伏逆變器的毛利率在不斷收窄的同時也一直遠遠低於可比上市企業的平均值。2016年至2018年三年間，上能電氣光伏逆變器的毛利率分別為29.57%、31.49%和26.69%，對應的可比上市公司光伏逆變器毛利率則分別為33.20%、37.18%和29.13%，而處於行業第一梯隊的陽光電源，其對應的光伏逆變器毛利率則分別達到33.09%、38.74%和32.43%。
對於自身毛利率低於可比上市企業毛利率的現實問題，上能電氣也坦承了自己在激烈的行業競爭中，以低價獲得市場份額，試圖“薄利多銷”的事實。
“光伏逆變器的下游客戶通常進行集中採購並公開招標”，上能電氣在招股書中表示，“公司為提高中標率，通常會在產品報價上略低於可比公司”,“為了提升行業對公司產品的認可度及知名度，公司在銷售定價時會略低於正常報價”，從而拉低了整體銷售單價，造成公司光伏逆變器的毛利率低於可比公司。
即使已經犧牲了利潤採用低價策略，但上能電氣那佔營收九成以上的光伏逆變器業務也並未從一水的競爭對手中脫穎而出。
當前的中國光伏逆變器市場中，在各種排行榜上，除了華為和陽光電源構成的第一陣營外。在第二陣營中，特變電工、科士達、上能電氣、深圳古瑞瓦特等數家企業所佔市場份額犬牙交錯，稍有不慎，便有被拋下之虞。
據2017全年度的全球逆變器出貨量數據和2018年中國光伏逆變器企業排名數據顯示，華為與陽光電源2017年的全球出貨量皆高達1.65億兆瓦以上，將第二陣營的其他企業遠遠甩在了身後。包括上能電氣在內，處於第二陣營的幾家企業出貨量皆在3000-4000兆瓦之間。曾在2016年全球出貨量曾排名國內企業第三，經次於華為與陽光電源的上能電氣，在2017年中也不敵科士達，以3840兆瓦的出貨量位列第四，科士達在2017年的出貨量為4166.7兆瓦。
更令上能電氣倍覺危機的是，除了其在光伏逆變器業務市場份額上的難以突破，同類數家企業已經意識到光伏逆變器業務的侷限性，已經培育出新的業績增長點，實現了“多條腿走路”之勢，而上能電氣始終難以扭轉對光伏逆變器的高度依賴。
“近年來，光伏逆變器行業正在遭遇到來自光伏政策環境的變化和行業競爭加劇帶來的重大不確定性風險。”一位資深光伏行業人士向叩叩財訊透露，在內部和外部雙重壓力之下，光伏逆變器毛利率近年來不斷降低，而此前與上能電氣類似的同行業企業，紛紛調整產業佈局，對光伏逆變器的依賴程度都在大幅削弱。
如一向被上能電氣視為競爭對手的陽光電源、科士達等，其光伏逆變器業務都在近年的主營業務佔比中皆開始大幅下降，尤其是陽光電源，雖然與上能電氣一樣以光伏逆變器業務起家，但自2014年以來，陽光電源相關業務開始轉型，至2017年，傳統的逆變器業務增速和營收比重已被光伏電站系統集成業務超越。
但就上能電氣而言，雖然現如今已經兩度衝擊上市，不過其對光伏逆變器這一單一品種的依賴卻絲毫未有減弱，2016年至2018年三年間，光伏逆變器業務的營收佔比依然超過九成，分別達到了其主營業務收入的97.29%、95.56%和92.49%。
“單一產品依賴達到九成以上，而且該產品在市場上還需要以低價參與競爭，且毛利率不斷走低，這恐怕很難讓投資者看到其投資價值。”上述行業人士坦言，這或將是影響上能電氣上市的關鍵。
2）股份支付碰審核“紅線”
除了單一產品依賴和低價爭奪市場引毛利率大幅下滑外，上能電氣在其IPO啟動前夕的股權支付問題上也明顯碰觸到了證監會對股權支付公允價值劃定的內部審核紅線。
2015年9月，上能電氣創始人吳強與段育鶴向自然人陳敢峰和雲峰投資、華峰投資兩個有限合夥企業分別轉讓部分出資額，其中因陳敢峰為原艾默生光伏逆變器部門銷售部總監，此次作為股東與高管引進，主要是為了增強上能電氣的經營能力，而云峰投資、華峰投資則為上能電氣為進行股權激勵而設立的兩大員工持股平臺。
在上述出資額轉讓中，陳敢峰共受讓500萬元出資額，其受讓價格為 2.00 元/份出資；而云峰投資、華峰投資受讓公司出資額分別為250萬、225萬，受讓價格則為1.00 元/份出資。
上能電氣稱，與陳敢峰的受讓價格為根據其2014年淨利潤所確定，若按照上能電氣2014年淨利潤2116.6萬元計算，那麼陳敢峰此次入股的市盈率僅4.76倍。
據上能電氣招股書顯示，雲峰投資、華峰投資因受讓公司股權系作為員工持股平臺在會計上已作為股份支付處理，但其做股份支付時卻僅以陳敢峰的同期受讓價格作為公允價值的依據處理，也就是說，上能電氣在此時對其股權的公允價值僅設定在了4.76倍市盈率。
就在陳敢峰與兩大員工持股平臺入股後的兩個月後，2015年11月，上能電氣便整體變更為股份制企業由此正式啟動上市計劃，並在2016年11月向證監會遞交其首次IPO申請。
“這一設定顯然是不合理的，在2015年9月，上能電氣已經具備了IPO的條件，從其後改制到申報的時間安排來看，其IPO的預期在此時已經基本確定，但其股份轉讓公允價值的市盈率卻還不到5倍，這是與證監會內部審核的有關‘紅線’相悖的，按照當時上能電氣所處的發展階段，其股權轉讓公允定價則一般應在10倍PE左右。”滬上一家資深券商保薦人代表透露，在10月底的最新一次保薦人代表培訓上，證監會按照最新審核思路重申了在IPO審核中對股權支付的公允價值劃定內部審核"紅線"——根據不同行業與公司處在不同發展階段，一般應在8-12倍市盈率之間。如果將股權轉讓的公允定價定在10倍市盈率，這不僅意味著在會計處理上，兩大員工平臺將要付出比如今多達一倍有餘的股份支付費用，陳敢峰的受讓股權部分也應增加相應的股份支付處理。
（完）
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