隨著實體經濟和金融市場的不斷創新發展，標準化的傳統套保模式已不能完全滿足市場新的需求。自2018年12月19日上線以來，“商品互換”已成為期貨、期權等傳統的衍生品工具以外，為實體經濟和產業企業提供多樣化個性化的風險管理利器。截至11月15日，大商所一共引入了66家交易商，57家客戶，成交99筆，名義本金金額9.83億元。
在商品互換業務運行滿“週歲”之際。《國際金融報》記者跟隨大商所調研團隊瞭解商品互換業務，與企業面對面暢聊商品互換業務的“初體驗”。
“商品互換作為場外衍生品服務實體經濟的一種新工具，為產業企業提供了一種更加個性化的風險管理工具，切實解決了中長期套保問題。”茂源資本期權交易部總監戴嶺告訴記者。
“吃螃蟹的人”
作為黑色系商品現貨價格指數互換報價商，深圳茂源資本資產管理有限公司（下稱“茂源資本”）需要提供公開的現貨價格指數互換報價，為其客戶提供黑色系商品的現貨價格指數互換報價服務。
茂源資本在現貨價格指數互換成交後，要承擔未來現貨價格波動的風險，為了對沖這一風險，通常需要持有反向的期貨頭寸。
茂源資本期權交易部總監戴嶺告訴《國際金融報》記者，在對沖管理時，經常會面臨期貨合約換月時對沖成本不穩定，以及現貨價格指數互換定價不容易準確評估等問題。“當時，鐵礦石現貨價格處於高位，我們感覺價格會下跌，風險比較大。直接採用期貨套保可能會出現跨月問題，操作上不是很便利。”為此，茂源資本一直在尋找更易操作、成本更低的對沖方式。
2018年12月，大商所正式上線商品互換業務。簡單來說，就是交換基於商品價格或價格指數的現金流。在客戶與交易商之間的雙邊交易中，一般以某一商品價格或商品指數或價差組合為標的，約定在未來某個時間點，由其中一方基於事先約定，支付固定價格，另一方支付浮動價格。到期後，交易雙方只需完成兩個價格軋差的現金劃轉即可。
彼時，正在努力尋求更加合適的套保方式的茂源資本被該模式吸引。“我們也就抱著嘗試一下的心態去體驗一下。”戴嶺說道。在“試水”心理下，茂源資本成了“吃螃蟹的人”。
商品互換“初體驗”
2019年，鐵礦石“紅到發黑”，全年價格高位波動。
從1月到7月，礦難、澳洲颶風天氣等三番兩次影響生產。鐵礦石單邊牛市行情凸顯，鐵礦石期貨指數漲幅77.78%，現貨普氏62%美金指數漲幅74.64%。隨後，環保政策、限產計劃、成本上升等因素“添磚加瓦”，鐵礦石需求預期發生明顯轉向，供需缺口矛盾緩解，鐵礦石價格大幅回落。
就在8月份，茂源資本接受了一筆互換訂單。作為互換報價商，茂源資本與產業客戶成交了9月中旬到期的鐵礦石現貨價格指數互換，茂源資本持有現貨價格指數互換多頭。基於臨近交割日基差會收斂的預期，為更準確地定價現貨，現貨價格指數互換定價掛鉤的是鐵礦石1909合約，成交價格為1909合約價格減6元/噸，名義本金約為1000萬元。
理論上看，茂源資本只要用鐵礦石1909合約來進行對沖，就可以對沖掉除基差外的價格波動風險。但在實際操作中要來的複雜的多。
據戴嶺透露，現貨價格指數互換業務到期時已經是鐵礦石1909合約的交割月，彼時鐵礦石1909合約流動性減弱，如果採用鐵礦石1909合約來對沖，就會面臨期貨合約到期，無法套保到現貨價格指數互換業務協議到期日的問題，而若提前平倉鐵礦石1909合約又面臨裸露頭寸的風險。
同時，當該筆現貨價格指數互換業務成交時，鐵礦石2001合約貼水比較大，1909合約與2001合約價差接近140元/噸，如果直接用鐵礦石2001合約來進行對沖，隨著主力合約換月，價差收斂，2001合約的空頭對沖頭寸可能會帶來虧損，無法很好地實現對現貨多頭的套保。
“隨著鐵礦石1909合約交易越來越不活躍，容易出現掛單價格與實際成交價格不一致現象，導致交易成本上升，且存在一定的操作風險。”戴嶺向《國際金融報》記者介紹，如果茂源資本採用跨月操作的方式，在初期先賣出鐵礦石1909期貨合約，隨著盤面主力合約換月，在平倉鐵礦石1909合約的同時開倉鐵礦石2001合約，則對沖成本難以確定。
為降低換月操作帶來的風險，茂源資本做出了使用商品互換工具的決定。當鐵礦石主力期貨合約價格指數在638.5點時，茂源資本賣出160手鐵礦石主力期貨合約價格指數互換，名義本金約1000萬，對沖持有的1000萬鐵礦石現貨價格指數互換。鐵礦石期貨合約價格指數互換的到期日同鐵礦石現貨價格指數互換到期日保持一致，保證完全套保不留風險敞口。交易的初始保證金設定為8%，同鐵礦石期貨合約保證金水平保持一致，由大商所綜合服務平臺進行逐日估值。
一點點推導，一步一個腳印。就這樣，茂源資本經歷了大商所商品互換業務“初體驗”。
風險管理新利器
“螃蟹的味道”如何？戴嶺告訴《國際金融報》記者，商品互換作為場外衍生品服務實體經濟的一種新工具，為產業企業提供了一種更加個性化的風險管理工具，切實解決了中長期套保問題。大商所發佈的連續價格指數有助於跟蹤和判斷中長期價格走勢，以指數為標的的商品互換業務能夠滿足企業中長期風險管理的需要。
“企業解決了跨月操作的麻煩。”戴嶺強調，“跨月對企業來說是比較折騰的，需要考慮主力合約何時變成次主力合約，選擇在哪天完成跨月操作，還需要自己通過多筆交易去完成。尤其是對一些量比較大的交易，可能產生的損耗、摩擦、交易成本都是不可忽視的。”
“進行長期的投資或者是資產配置，通過商品互換就比較容易實現，不需要去不斷地移倉跨月。移倉換月操作對於很多的非專業期貨投資者來說是比較陌生並且比較容易出錯的一個環節，對於互換交易商來說，他們更加專業，更擅長處理這種操作。”戴嶺解釋，“這就類似於買一攬子股票和買一個ETF的區別。”
可以看出，商品指數互換解決了中長期套保中的連續性問題，企業不需要投入過多的精力研究月間價差。這是商品互換業務的優勢。除此之外，由於商品互換是場外衍生品，可以根據客戶的實際風險管理需求進行合約要素的個性化定義，企業和交易商可以就合約標的、標的的數量（重量）以及合約期限進行自主協商。同時，商品互換業務到期一次性清算，可以避免頻繁的現金操作，提高資金利用率 。因此，商品互換業務更貼合企業實際採銷節奏和套保需求，受到眾多有保值需求企業的追捧。
自去年上線以來，商品互換業務也贏得了產業企業的肯定。為了促進商品互換業務的應用和發展，企業也紛紛呼籲，希望交易所可以開發出更多特色品種指數，拓展更加豐富多樣的風險管理產品，滿足更多的產業客戶和機構的套保需求。同時，希望銀行能夠更多地參與商品互換市場中，降低客戶的資金成本。
記者 李嵐君
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