撰寫 | Fish

港股一向對估值非常吝嗇，但物業股上市後的表現卻非常好——內房股市盈率一般不超過10，而物業股動輒3-50倍PE。

房地產進入存量時代，資產運營成為重點。由於物業管理公司的輕資產特性，具有出色的資本回報率和現金轉化率，物業板塊近兩年持續受到資本市場的追捧，物業公司上市也意趣正濃。據節點財經（jiedian2018）粗略統計，自2018年初到今年10月中旬，已有10家物業管理公司赴港上市，是過去3年上市總數的一倍。其中不乏有彩生活、碧桂園、綠城等物業巨頭，也有和泓服務、鑫苑物業等小體量公司。

在這樣的趨勢下，近日房地產開發商正商集團的子公司興業物聯也向港交所遞表準備上市。正商集團目前是鄭州排名第一的房地產開發商，已經完成在港股、美股、新三板等資本市場佈局。如果此次子公司興業物聯上市成功，意味著正商集團將收穫第二個港股平臺。同時，對於物業管理公司來說，抓住資本市場紅利期上市，能夠獲得比傳統房地產企業更高的估值。紅杉資本全球執行合夥人沈南鵬近期對房地產開發商拆分物業管理公司上市發表的意見中就表示，這種分拆上市的運作可以視作“市值管理的第二曲線”，不僅能增強市場競爭力，還能獲取更多第三方物業項目。

但是也有觀點認為，港股非常重視企業規模，即使板塊走牛，也存在兩極分化的情況：一些知名度較高，比如碧桂園、中海物業的年內漲幅超過100%，而一些市值小於20億港元的物業管理公司則表現平平。如此比較，興業物聯的年營收還不足1億元，而港股大多數同類公司的營收規模都在10億元以上，水平相差甚遠。這也不得不讓外界懷疑，興業物聯赴港上市後的整體表現。

甚至更為悲觀的是，從一些港股上市關鍵指標看，興業物聯能否順利上市也仍需劃一個問號。

二次上市

河南興業物聯網管理科技股份有限公司成立於1999年，隸屬於正商地產旗下的子公司，後者持有75.45%的股權。按2018年在管物業建築面積算，興業物聯是河南省第三大非住宅物業管理服務供應商。就綜合實力計，在中國物業服務百強企業排行榜上排名第67位。

2017年9月，興業物聯登陸新三板，在國內資本市場進行一次新的產品資本化實踐。但不過兩年，便於今年初在新三板摘牌。對於終止掛牌原因，興業物聯對外解釋稱系戰略發展調整的需要。但眾所周知，由於新三板流動性的問題，已迫使眾多公司放棄新三板市場。同時，為獲得發展所需的資金，部分新三板公司更有意願轉戰港股市場。

興業物聯的招股書中顯示，公司大部分收益來自於河南省鄭州提供的物業管理及增值服務，分別約人民幣47.3百萬元、76.1百萬元、107.5百萬元及73.5百萬元，分別佔收益總額100.0%、100.0%、約82.0%及90.6%。

興業物聯收益明細，來源招股書

智能化被業內看為是未來物業公司發展的核心優勢。2017年，興業物聯也開始在智能化上試水，提供包括保安及監控系統、門禁系統、停車場管理系統及建築工地管理系統的規劃、設計及安裝等業務。公開消息，興業物聯已承接了29個智能化工程項目，並完成一個智能化工程項目。且承接的所有項目均來自母公司開發的物業。

由於物業服務行業具備穩定、高頻、剛性消費需求等非週期性屬性，再加上物業管理公司以輕資產的形式運營，整體抗風險能力較強。因此興業物聯最大的資產類別是現金及現金等價物，佔總資產80%，沒有有息負債，資產負債結構較為健康。

在財務指標表現方面，從2016年到2018年12月31日，以及到2019年6月30日止，興業物聯的毛利分別是2230萬元、3820萬元、6230萬元及3980萬元，毛利率47.2%、50.2%、47.5%、49.0%。較行業整體水平來說，表現為佳。

但是，興業物聯仍有一大掣肘——雖然近些年再管面積得到顯著擴大，由2016年12月21日的70萬平方米增長至2019年6月20日的約200萬平方米，其擴張的速度卻取決於母公司房地產開發的速度，所有在管商用樓宇均由正商集團開發。招股書數據顯示，2016—2018年三個年度中，興業物聯向正商集團提供物業管理服務產生的收入佔總收入的比例約94.0%、88.2%和88.3%。

興業物聯向港交所遞交的上市材料中並沒有披露具體的募資金額，但在資金用途上，興業物聯表示募資所得款項將用作公司業務擴展。一方面是希望通過收購去覆蓋其他地區的服務，或者與不同類型的物業管理公司實現協同效應，優化業務結構。另一方面，是繼續提升智能化工程服務。

或成港股物業板塊規模最小的公司

彩生活副總裁段斐欽在接受媒體採訪時說，目前物業行業港股上市熱，無非兩種原因，一是香港上市便利性會更強一些，因為在國內上市，審批流程通常會比較慢，在香港比較快。二是很多物業公司是背靠著地產公司，在國內上市可能它的獨立性和牽扯到的關聯交易，會影響到上市進程。

同時，從公開數據看，近兩年赴港上市的頭部物業管理公司，都迎來了高估值、高增長。例如彩生活2014年剛上市時市盈率高達68倍，雅生活服務2018年上市時市盈率達到47倍，碧桂園服務2018年上市時市盈率超過了50倍。市場幾乎給出了比傳統房地產企業更高的估值，或許這更是刺激物業公司上市的主要原因。

但是，自從興業物聯發佈了招股書後，卻接連遭受到了市場的各種打擊。詬病最多的，是其發展規模。

根據中國指數研究院及中國房地產TOP10研究組的數據，興業物聯就綜合實力位列行業百強企業，但公司營收尚不足1億元，較目前已上市的物業公司總體規模相差甚遠。以目前排在上市物業公司最後一名的和泓服務為例，和泓服務2018年營收為2.24億元，在管面積為6.35百萬平方米。而興業物聯在2018年實現收益1.31億元，僅僅是和泓服務一半的業績。同時，興業物聯目前在管建築面積約為2.1百萬平方米，也僅為2018年底和泓服務的三分之一。

興業物聯在管建築面積明細，來源招股書

與近日剛上市的“老鄉”鑫苑服務相比，興業物聯的規模相差更遠。2018年，鑫苑服務營收3.93億元，在管面積1170萬平方米。另外值得一提的是，自從鑫苑服務上市後的13個交易日，跌幅已經達到-41.72%，1.83港元的收盤價已然跌破發行價。很多業內人士將鑫苑服務這次破發的原因歸結為公司底子“太薄”。

如此比較，很難想象，興業物聯上市後的市場反應。

擴張邊際多且明顯

往往來說，大型物業管理公司背靠大型房地產公司，能夠從母公司手中獲得更多的項目，開發速度要優於其他類型的房地產公司，保證了內生性發展。在此驅動下，邊際增速會明顯提高。

但翻看興業物聯的數據看，情況卻出人意料。2017年興業物聯的物業管理及增值服務收入增速為58%，2018年為43%，2019上半年，收入增速下降至36%。興業物聯物業管理及增值服務收入增長並沒有邊際增速提高，反而在逐年下降。

有業內人士曾公開表示，物業公司收入增長邊際下降，意味著該公司並沒有品牌效應，即使排名是百強企業，也受到了頭部企業強勢發展的影響。

同時，對於興業物聯來說，過於依靠母公司所帶來的業績或許也是增長邊際下滑的主要原因。這一點，在其招股書風險因素中有大篇章論述。

招股書中顯示，截至2018年12月31日的三個年度，及截至2019年6月30日的六個月，興業物聯向正商集團提供物業管理服務產生的收入分別佔總收入的94.0%、88.2%、88.3%及86.6%。自開始提供智能化工程服務起，來自智能化工程服務的所有收入也都來自正商集團所開發的物業。

但是隨著近幾年外來房地產開放商到鄭州的攻城略地，母公司正商集團的日子也並不好過。房地產大數據應用服務商克而瑞統計的數據顯示，2019年前9月，碧桂園已經成為了鄭州房地產市場銷售第一名，正商集團以0.06億元的差距，開始失守鄭州老大的地位。

同時，面對百億房企開始實現全國化佈局，正商集團卻被困在“中原”。公司官網信息顯示，在二十多年來開發的90餘個項目中，超過80%的土地儲備來自於鄭州。雖然正商集團多年前也宣稱要走出舒適圈，進行全國化佈局，一度到達海南文昌、山東青島和河南信陽、洛陽、新鄉等地，但隨後的時間裡，中原區域外的擴張戰略又無疾而終，不了了之。2018年，正商集團的銷售額達到了509.7億元，較過去的銷售規模有較大的提升。但是對於體量已經超過500億的房企而言，區域難以突破也成為進一步擴張的掣肘。

隨著新一輪房地產調控週期的開啟，樓市調控會使大市場行情低迷，開發商現金流吃緊，規模擴張餘力不足。同時，房地產的融資持續收緊，也使得房企大規模拿地成為了一種奢望。在這種情況下，正商集團或已經錯失了最好的擴張時機，未來的路會越走越難。

除此之外，興業物聯智能化的發展模式也仍要面臨更多的挑戰。

梳理招股書數據發現，興業物聯自2017年增加智能化工程服務業務後，毛利率由2018年末的47.5%上升至2019年上半年的49.0%。但興業物聯智能化工程確認的收益卻由2018年末14%降至2019年上半年的9.2%。

在房地產庫存高企的今天、在5G時代物聯網、雲計算、大數據以及AI相關領域的高速發展下，物業管理行業智能化必然是大勢所趨。但問題是，智能化在這一行業進行復制卻並非易事。“一方面不同檔次物業對於智能化的要求程度不同，另一方面不同地域和規模城市對於智能化的需求也存在較大差異。“ 58安居客首席分析師張波近日在接受媒體採訪中說道。同時，智能化受限於智能硬件的發展，未來的預期收益目前也難以判斷。