招商銀行3季報符合預期,淨利潤繼續保持較快增長,ROE保持行業領先水平。招行零售優勢領先,我們認為招行穩健審慎的經營風格,零售領域優勢的不斷鞏固以及金融科技投入成效的逐步顯現,使其在經濟下行期風險防禦能力強於同業,盈利能力能夠保持優異。維持買入評級。
支撐評級的要點營收增長穩健,手續費增速持續改善。招行2019年前三季度淨利潤同比增14.6%,基本符合我們預期(13.3%),高於上半年13.1%的增速水平。
在營收增速相對平穩的情況下,業績增速的上行主要得益於公司資產質量改善帶來撥備計提壓力的減輕。具體來看,淨利息收入同比增速較上半年下行2.3個百分點至11.2%,主要與息差的收窄有關,但手續費表現延續了上半年的改善趨勢,同比增速回升至7.9%,為過去兩年最高水平,改善預計來自對招行中收貢獻較大的財富管理板塊調整壓力的消退。
息差高位下行,資產結構持續向信貸傾斜。招行三季度單季年化淨息差為2.57%,環比下降12BP,雖然絕對水平仍處行業第一梯隊,但連續兩個季度回落。我們認為招行息差的收窄受到資負兩端的共同影響,資產端在有效融資需求不足的情況下收益率持續下行,而負債端在行業存款競爭持續的壓力下成本有所抬升。在上述兩方面因素持續存在的情況下,招行息差後續季度仍有下行壓力。從資負結構來看,招行3季度擴張平穩,其中貸款環比增長3.2%,快於總規模擴張,資產端結構持續向信貸傾斜。負債端,存款環比半年末增長1%,同比增速穩定在11%-12%。
資產質量保持優異,撥備持續夯實。招行3季度末不良率環比2季度下行4BP至1.19%,我們測算公司3季度單季年化不良生成率為0.32%,持續位於低位,資產質量表現繼續位於同業領先水平。3季度單季信貸成本為1.08%,同環比分別下降了28BP/46BP,但由於不良壓力的持續減輕,公司撥備覆蓋率與撥貸比繼續提升15pct/2BP至409%和4.89%,如考慮到未來財政部撥備新規的落地,招行撥備對業績的彈性有望持續體現。
估值我們小幅上調招商銀行2019/2020年每股收益至3.63/4.06元(原預測3.61/4.00元),對應淨利潤同比增速分別為13.7%/11.8%,目前股價對應2019/2020年市淨率為1.56倍/1.39倍,維持買入評級。
評級面臨的主要風險經濟下行導致資產質量惡化超預期。
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