這是價值事務所的第 89 篇深度文章。

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東阿阿膠其實在成立《價值事務所》之前，vive就寫過，不過由於粉絲的強烈要求，決定重新寫一次，比起之前的文章，這篇文章內容更豐富，財務分析也會更多。

兩個澄清

在這篇文章開始前，我們先澄清一下近年來關於阿膠的兩則謠言：

1、很多人說，阿膠在古代是用牛皮做的，驢皮只是在後來用來替代牛皮的；

2、最近很多指責稱阿膠只是“水煮驢皮”，驢皮主要成分是膠原蛋白，不具備補血的功效；

首先，第一點，阿膠最早確實是用牛皮做的，陶弘景的《名醫別錄》也說：“煮牛皮作之，出阿膠”。但是7世紀以後，阿膠逐步變成了驢皮製作，主要有三個原因：1、驢變多了；2、牛作為農耕主力，政府實行了牛皮禁令；3、驢皮膠效果更好。《中華人民共和國藥典》規定驢皮膠是阿膠正品，牛皮膠單獨列為黃明膠。

第二點，vive引用我們醫院中藥老師的話：“很多西醫、西藥不好使的，試試中醫中藥，也許會有意想不到的效果。”阿膠的製作工藝很複雜，不是簡單的水煮驢皮，其複雜可以和茅臺媲美，出了東阿那塊地方的阿膠就不能稱作上品阿膠了，自古以來，阿膠都作為一種滋陰補血、益氣潤燥的良藥，備受醫家重視。

阿膠製作的關鍵程序有十幾道之多，首先是原料挑選，原料中最重要的就是驢皮和水，vive醫院的同事都說，阿膠還是東阿的好，市面上很多人說東阿阿膠是智商稅，同仁堂效果不差太多，價格便宜這麼多，就是東阿營銷做得好。不，這真的錯了，就如周總理當年想複製茅臺廠一樣，東阿阿膠換成同仁堂可能就真的不是東阿了，獨特的水決定阿膠的品質，歷代阿膠製作者都用東阿水域的地下水。

只是現在的東阿阿膠把一些工序工業化了，所以產量能比以前高很多。

一段歷史

阿膠廠剛剛建立的時候是很苦逼的，整個廠只有16個熬膠的大鍋，多虧了劉維志，章安夫婦，從底層技術員做起一點點的改良，花了7年時間幫助阿膠實現了機器熬膠。劉維志也就成了東阿阿膠的董事長，把阿膠打造成了現代化企業，不得不說那個年代的很多人，真的很樸實，一心為了國家為了公司，很值得我們敬佩。

但是阿膠這個大單品總有到天花板的一天，大概2000年初，阿膠就已經碰壁了，劉董是個技術派，但確實不懂營銷。2002年，華潤入股東阿阿膠，2006年，秦玉峰取代劉維志成了管事的，劉維志夫婦也就退出了阿膠的歷史舞臺，於是乎，阿膠進入了快發展時代，誰讓秦董這麼會營銷？？

我們翻開2018年東阿阿膠的年報，“愛與使命同行，我們勇追那束中醫藥之光”，這是我們讀到的年報裡面總裁致辭寫的最好的，阿膠的營銷能力打個高分！畢竟一個公司的基因，往往和領導層息息相關（vive之前實習的幣世界，老闆是美團公關總監出身，特別會說會營銷，所以幣世界的運營和商務就做的特別好）。

秦總把阿膠包裝成了高逼格產品，阿膠也一直在提價，秦總的觀念是讓阿膠重現明清時期的恢弘，那時候的阿膠是貴族才吃得起的，大約每斤三兩二錢白銀，換成人民幣近1萬一斤。

阿膠也從2005年至今提價幾十次，從當年出廠價的200提到了現在的4000+，然而，就是有人買單，和茅臺的邏輯一樣，靠提價靠逼格靠智商稅就可以了。但目前來看，這個策略有問題，原因，我們會在後文的財務分析中仔細講。

財務分析

阿膠上市24年來，分紅融資比為1045.86%，優秀！2018年10派10.09元，對應目前33.04的股價，股息率為3.05%，堪稱A股中的楷模。

其資產負債率一直較低，至2018年為18.32%，沒有短期、長期借款，有的只是4.77億的應付和4.65億的預收，還有高達21.36億的現金， 從公司資產負債表上可以看出，公司有的是錢，一點都不差錢。

但是奇怪的是，公司明明沒有任何有息負債，為何會有3100萬的利息費用，導致2018年還是有1000多萬的財務費用，且這個費用是17、18年才有的。

帶著疑惑，我們去翻看阿膠2018年年報，公司給出的解釋是：銀行承兌貼現息增加。仔細一看，公司賬上有大量的應收帳款、應收票據。與之同時劇增的，還有存貨。

哇塞，這個存貨、應收款的增加太恐怖了。那麼結合前文，公司付出了不少銀行承兌貼現息，公司為何大量接受下游銷售商的銀行承兌匯票，又主動貼現換回現金？？

再看一下公司的存貨、應收帳款週轉天數，哇塞，太恐怖了！！由此我們可以得出一個結論，下游訂貨不積極，貨根本賣不出去，只能通過賒銷和接受下游銷售商的銀行承兌匯票，又主動貼現換回現金的優惠措施才能把貨“賣出去”變成現金，以增加利潤。

因此，阿膠近年來的業績，可以說收到的錢都是應收款，資產增加的都是存貨。而且，阿膠的存貨我們有嚴重的傾向懷疑其是假貨。因為，用存貨調節利潤，太容易了，具體操作步驟如下：

也許看了這個圖大家還是很懵逼，我們再給大家解釋一下：利潤=收入-成本-費用-其他收支

比如買一件商品，花了100塊錢，相應的存貨就增加了100塊，假設我賣150元，賣掉150的時候，收入是150塊（忽略稅金），轉成本就是100塊，利潤就是150-100=50元，同時減掉100塊的存貨。

看《價值事務所》文章的粉絲都很聰明，那麼聰明的你應該想到了，如果轉成本的時候，只轉80塊，利潤是不是就變成了150-80=70塊，那隻減掉80塊的存貨，存貨就會比正常多20塊（然而真實的存貨裡面並沒有這20塊錢的東西），所以，我們有理由懷疑，阿膠的存貨，到底是真阿膠，還是空氣。

假設先不考慮阿膠財務作假（畢竟是國企），那麼我們只能推斷出：阿膠常年提價的策略有問題，提價過猛，下游根本不買賬，只能通過賒銷、優惠才能把貨物賣出去。你不是茅臺，非要學茅臺，還學了個四不像。

總結

阿膠本身產品沒有問題，但是公司的戰略有很大的問題，由上文也可以發現，其實公司的問題可以通過存貨、應收帳款、利息支出提前發現。

公司目前三季報預告淨利潤為1.96億-2.57億，同比下降79%-84%；三季度盈利304萬-6434萬，同比下降82%-99%；如果單季度看，一季度淨利潤3.93億，二季度則淨虧損2億，三季度則預計扭虧。

公司在三個季度內兩次大逆轉，實在讓人摔碎一地眼鏡。但是，如上文我們掩飾的如何用存貨調節利潤，我們可以知道，一家公司利潤調節容易，財務大洗澡也相當容易。東阿阿膠產品沒有問題，公司是否能困境反轉，我們看看下圖。

嗯哼，強大的背景，你敢不敢下注？？？賭他困境反轉？？？

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最後，有一點想和大家共勉：散戶要想改變自己的命運，就要不斷的學習成長，不斷尋找優秀的股票，跟著優秀的股票一起成長。

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從此，你就再也不用怕看不懂個股的財務情況了。