東阿阿膠，同花順裡面分類在中藥，概念題材第一個就是“超級品牌”，在概念板塊裡面查詢“超級品牌”板塊共23只股票，分別是青島海爾、歐普照明、萬科、上汽集團、TCL集團、蘇寧易購、同仁堂、格力電器、五糧液、東阿阿膠、貴州茅臺、青島啤酒、三全食品、雙匯發展、比亞迪、伊利股份、瀘州老窖、恆順醋業、涪陵榨菜、洋河股份、海天味業、雲南白藥、美的集團。傳統中藥裡面雲南白藥、同仁堂和東阿阿膠並立，引起投資者的關注。
今年年初，隨著“水煮驢皮”的發酵，東阿阿膠的產品價值受到一定的負面影響，疊加公司提價戰略的不斷實施，公司的增長明顯停滯，股價也從年初的高點67一路下跌到現在的39，這個時候東阿阿膠到底有沒有價值，公司的經營有什麼困難，投資人的未來是否光面，是我們不得不關注的話題。
一、阿膠：舊時王謝堂前燕，飛入尋常百姓家
膠，是由動物皮熬製而成，是一種傳統中藥，廣泛用於血液、婦科、產科、呼吸、腫瘤等疾病的預防和治療。阿膠，最早記載於秦漢時期的《神農本草經》。書中寫道：“阿膠，生東平郡，煮牛皮作之，出東阿。”
注意，當時熬製阿膠的原料是牛皮，而非如今的驢皮。這是因為，驢最早起源於非洲和西亞，之後傳到新疆、蒙古一帶，並不生長在中原地區。漢朝張騫通西域時，才把驢引進到中原地區。
隨著驢的引進，驢皮也同樣用作熬製阿膠的原料。但是，驢皮膠的藥用效果好於牛皮膠。因此到了唐代，驢皮膠已經大量替代了牛皮膠。加之，五代至宋戰亂不斷，需要大量的牛皮製造甲冑，因此實行“牛皮之禁”，不能隨便宰殺耕牛，只有病、老死的牛才能取皮。因此，牛皮熬製的阿膠越來越少見。
後來，為了區分牛皮膠和驢皮膠，明代李時珍在《本草綱目》中，將牛皮膠稱為“黃明膠”，而“阿膠”僅指驢皮膠。主要功效為補血養血。
到了清代，牛皮膠逐漸被看成是阿膠的偽品。
咸豐年間，慈禧太后患貧血症，久治不愈。家居東阿的戶部侍郎便上書推薦東阿城內“鄧氏樹德堂”產的阿膠。慈禧太后服用後，病癒並喜得龍子，即後來的同治帝。咸豐皇帝大悅，賜給“鄧氏樹德堂”阿膠“福”字，並封樹德堂阿膠為“貢膠”。
如今，用驢皮熬製的阿膠已載入《中國藥典》。建國後，國家重設東阿縣，縣城遷移黃河西岸。一部分包括鄧氏樹德堂在內的老膠坊紮根原地，以清帝同治所賜“福”字為名，組建福膠集團，主產“福牌”阿膠。
而另一部分老膠坊則落地新縣城，1952年組建東阿阿膠廠（東阿阿膠前身），成為全國首家國營阿膠生產企業。
建廠初期，東阿阿膠廠採用的是傳統的大鍋化皮，全手工操作，生產力水平很低，生產規模也十分有限。1970年，東阿阿膠第一位掌舵人劉維志，被分配到東阿阿膠，但是當時的東阿阿膠僅有16口熬膠的大鍋，生產力很低。
1978年，劉維志先後自主研製出了第一臺切膠機、第一臺洗皮機、蒸球化皮設備。這讓其生產能力較過去幾乎提高了十倍，收入規模也不斷提升。到1985年，劉維志正式成為東阿阿膠的掌門人。
當時，全國阿膠生產廠家除東阿阿膠外，主要有山東平陰阿膠廠（現福膠集團）、山東陽穀阿膠廠、 山東陽穀方阿井阿膠廠、山東滕縣阿膠廠、河南周口阿膠廠、遼寧營口阿膠廠等六家競爭者。
但是，這些生產廠家由於受技術條件限制都未能做到常年生產，這六家阿膠廠生產能力總和為500噸左右，佔全國阿膠市場總銷量的30％以下。而東阿阿膠的產能則達到了1800噸。
可見，先期基於產能的優勢，東阿阿膠一崛成為行業龍頭。
目前，市場上的阿膠廠超過100家，但東阿阿膠和福膠仍是阿膠行業的兩大龍頭。從市佔率上講，2016年，東阿阿膠的市佔率為32%，而福膠的市佔率為34.81%，略高於東阿阿膠。
但是，僅僅有產能還不行。畢竟，對於東阿阿膠來說，其經營的邏輯，絕不是模仿精細化工領域的產能或者技術優勢，而是更多地向同行業品牌中藥學習，比如雲南白藥、片仔癀等。比如，片仔癀、雲南白藥都屬於國家級永久保密配方，而其目前也是國家級保密工藝和國家級保密配方。
因此，其後的經營邏輯，拓寬起初被定義為“藥品”的範疇（治療營養缺乏造成的貧血），開始宣傳東阿阿膠補血養生的功能，兼具消費屬性。
可是，問題來了，如何與強勁對手福膠進行競爭？
福膠，定位低端市場，口號是“堅持做百姓吃得起的優質阿膠”，於是，東阿阿膠開始差異化競爭。
2006年，新任總經理秦玉峰制定品牌策略，定位高端市場，並且，由於原材料的稀缺性，驢皮價格不斷水漲船高，阿膠產品也持續提價。
為什麼驢皮供不應求？
首先，驢的養殖難度高。通常，驢的生育週期非常長，每胎一隻，平均妊娠時間就需要一年，再到生長成年，還需要一年。如此長的週期，讓驢皮原料規模化供應，變得困難。
其次，養驢戶的投資回報率不高。自進入工業社會，驢的畜牧價值越來越低，90年代，驢皮價格僅為30元/張左右，驢肉7-8元/斤，養驢專業戶越來越少。1990年，我國驢存欄量從1119.8萬頭，下降為2000年的923萬頭，降幅約18%。
直到2006年，我國居民人均收入水平從1510元提高到11759元，複合增速14%。加上國內對於阿膠的補血、養顏作用開始做宣傳，為阿膠的消費需求打下了基礎，驢皮的需求大增，驢皮開始漲價。
目前，我國對驢皮的需求量為400萬張，但是國內驢皮的供應總量卻不足180萬張，這使得驢皮價格從2001年至2016年，上漲了接近100倍，2016年的驢皮價格飆升至5000元/張。
而東阿阿膠，自2006年開始至今，一直在提價，提價幅度在5%至60%之間不等，從未停歇
好，梳理完東阿的歷史，有幾個問題值得我們深入思考：
1、提價對東阿的影響有多大？表現在財務數據上是什麼特徵？
2、為什麼東阿阿膠把曾經的“皇室貢膠”福膠給趕超了？品牌影響力比福膠更大？
3、東阿阿膠的品牌勢力，與片仔癀、雲南白藥相比，究竟處在什麼水位上？
二、阿膠的護城河在哪裡
我們首先看一下企業2018年中報關於企業經營的定位和產品介紹。
公司主要從事阿膠及阿膠系列產品的研發、生產和銷售業務，是中國最大的阿膠企業，是阿膠行業標準的制定者。公司所處的醫藥保健行業是典型的弱週期行業，隨著人們收入水平的增加、人口結構的變化、政府政策的支持以及人們醫療保健意識的增強，醫療保健行業的需求將不斷增長。
注意，公司給自己的定位是醫療保健行業，這讓我想起來另一個上市公司：“湯臣倍健”，同花順查詢，湯臣倍健的板塊是“食品加工製造”，查看了一下這個板塊，裡面有兩家上市公司：黑芝麻和好想你，這四家公司有很多相似之處，但是東阿阿膠在資本市場最成功，湯臣倍健人們的關注度沒那麼高，自然非議也比較少，黑芝麻和好想你則徘徊在較低的收益率上面。
阿膠與人參、鹿茸並稱“滋補三寶”，是傳承3000多年的滋補類名貴中藥材。（1）阿膠被最早的醫藥經典《神農本草經》列為滋補上品，《本草綱目》稱其為補血聖藥，目前阿膠已成為OTC規模最大單品，列滋補養生第一品牌；最核心的產品，功效為滋補養生。阿膠塊是一種高端消費品，銷售重心為一線和大型城市。主要聚焦於相對發達的滬、京兩市以及浙、蘇、粵、魯四省。（四省兩市）（2）複方阿膠漿，來源於明代經典名方“兩儀膏”，是中藥獨家品種，氣血雙補，38年品質保障，在氣血雙補市場上遙遙領先；主要由阿膠、紅參製成，是東阿阿膠的獨家品種，主要針對頭暈、失眠和貧血三大主要症狀，目前正在拓展癌性貧血、經期保健、運動後疲勞恢復、治療登革熱等領域。複方阿膠漿是雙跨品種，已進入醫保，目前其主要銷售渠道為OTC，OTC渠道的銷售收入佔比約為80%。（3）阿膠糕，優選道地原材料，中國風的設計，更適合高端女性和有禮品需求的人，通過食補，自內而外煥發美麗真顏。 主要由阿膠、核桃、芝麻等製成。主要作用是美容養顏，聚焦高端白領女性。桃花姬阿膠糕主要通過商超、電視銷售、電商等渠道進行銷售。目前，商超、電視銷售等為主要銷售渠道，主要針對北京、山東兩大市場，佔比70%-80%；電商渠道的銷售佔比為20%-30%
阿膠，是由驢皮熬製而成。其上游為農戶、驢皮供應商等，東阿阿膠採用“農戶合作+自建養殖基地+進口”的方式，獲取驢皮等原材料。其下游為C端客戶、醫院、藥店等，主要採用經銷的方式。
這門生意賺多少錢，來看數據：
2015-2017年，其營業收入分別為54.5億元、63.17億元、73.72億元；淨利潤分別為16.38億元、18.55億元、20.44億元；經營活動現金流分別為9.78億元、6.25億元、17.57億元；毛利率分別為64.61%、66.95%、65.05%；淨利率分別為30.05%、29.37%、27.73%。
這麼暴利的生意，靠譜嗎？
（一）1996年，上市之初，東阿阿膠的產品分為藥品和保健品兩類，其中複方阿膠漿等阿膠類保健品，為主要收入來源，並主要集中在山東省內銷售。
當時，市場上的阿膠生產廠家僅有6家，但由於生產技術落後，生產規模不大。但這時，東阿阿膠已經通過規模化生產，率先實現了全年生產，並以70%的市佔率成為行業龍頭。
這一時期，東阿阿膠的營業收入、淨利潤由產能驅動，穩定增長。東阿阿膠的競爭力體現在高技術手段下的規模化生產
1998年，ROE略微下滑，這是因為長期借款從有到無，權益乘數下降導致的。
2000年，ROE回升，是因為生產工藝不斷完善，原材料的利用率不斷提升，加之這一時期，驢皮的供需矛盾還沒有凸顯，原料價格上升幅度平緩，而基於產能優勢，使得毛利率不斷提升，淨利率也不斷上升。
（二）2001年到2005年，到了這一階段，東阿阿膠仍維持之前的經營策略，但是，擺在它面前的有兩道難題。在當時，這也是相當大的瓶頸。
第一個問題，阿膠起初被定義為“藥品”，用於治療營養缺乏造成的貧血。但隨著居民生活水平的提高，由於缺乏營養而造成的貧血，越來越少見。假如依舊沿用最初的市場定位，其客戶群體可能會收窄，市場規模縮小。
第二個問題是，產能擴張，也使得原材料採購增加，驢皮供不應求，價格一路上漲，加大成本壓力，壓縮了毛利、淨利空間。
咋辦？
針對第一種情況，東阿阿膠開始推進東阿阿膠專營店的建設，重塑產品定位，突出宣傳東阿阿膠補血養生、養顏的功效。這裡的核心店就是兩個：推進渠道建設，打造品牌價值；重塑產品定位。
同時，針對第二種情況，不再單單依靠外購驢皮，而是在全國範圍內建設養驢基地，以保證驢皮的供應以及原材料的價格。在這一新的經營戰略摸索背景下，東阿阿膠此階段的營收、淨利潤繼續維持上漲，只不過，增速表現相對波動較大。
那麼公司的市場轉型和重塑品牌，有沒有被認可呢？
應收賬款週轉率和存貨週轉率的提升，說明它在這一階段，產品出貨快，回款也在加速，經營狀況整體向好。而這，得益於新的市場戰略實施。
（三）阿膠在走過了規模化生產和市場轉型兩段蜜月期後，在2004年和2005年出現了營業收入增速下滑的跡象。
在華潤集團入主東阿阿膠後，原董事長劉維志退休，新任董事長秦玉峰在2006年，接任東阿阿膠。
秦玉峰，農民子弟，16歲進入東阿阿膠廠做臨時工。機緣巧合之下，成為了第八代阿膠製作傳人。32年後，他成為東阿阿膠新任掌門人。
上任之際，面對2004年、2005年營收增速放緩的遺留問題，他制定一個非常重要的策略——提升逼格，漲價。而這，也成了今後東阿阿膠的一個主旋律。
2006年至2011年，東阿阿膠一共漲價11次，漲幅在10%到30%之間。
受產品提價刺激，東阿阿膠的收入、毛利率、淨利率幾乎全線整體上升，收入年複合增長了21%，毛利率上升了10%，淨利潤年複合增長了41%。
本階段，東阿阿膠推行“高端品牌”的漲價策略，似乎很受二級市場歡迎，同時，表面上看，淨利潤增速極快，ROE、ROIC同步提升，股價也蹭蹭上漲。從3.21元上漲為37.6元，漲幅為1070%
一切看著都很美，不過，在漲價的策略背後，你可能會忽略一個細節——漲價的推動作用在下降。
2010年，東阿阿膠漲價了111%，但營收增速反倒下滑了5%。為了保證高毛利、高ROE的局面，2011年，東阿阿膠提價60%，成為其提價歷史上的巔峰操作。
可惜的是，即使提價了60%，它在2011年也未能止住營收增速下滑的窘境，營收增速繼續下滑了6%
三、超級危機
漲價，有沒有天花板？有的。
2012年至今，東阿阿膠的漲價步伐沒有停止——這一時期，阿膠塊陸續提價7次，單次漲幅在10%至50%不等，單位出廠價從不足1000元/公斤，上升至超過3000元/公斤，上漲幅度達到3倍。
可是，需要警惕的是，2012年之後的連續漲價，弊端顯現。提價，並沒能繼續刺激業績連續增長，反而出現了淨利潤增速下滑的情況
究其下滑的核心原因，有兩點：
一是，銷售淨利率下滑，背後的營銷推動作用減弱。
數據顯示，2012年到2015年，毛驢存欄量的降幅達到15%，原材料進一步緊缺，驢皮的價格在這一時期漲幅度近3倍。而原材料價格上漲，成本增速大於收入增速，使得毛利率下滑（下滑8個百分點），拖累淨利率下滑（下滑7個百分點）。
加之，這一時期東阿阿膠加大廣告宣傳力度，銷售費用也不斷提升。銷售費用率從2012年的20.31%，上漲為2017年的24.49%。
基於這兩方面原因，最終傳導至淨利潤，使得淨利潤率下跌，淨利潤增速下滑。
二是，資產週轉率放緩，下游經銷商的認可程度減弱
在這一階段，應收賬款週轉率和存貨週轉率，均大幅度下降。其中，應收賬款週轉率的降幅達到57%，而存貨週轉率的降幅達到65%。
注意，應收賬款週轉率下降特別快。
雖然在上一階段，東阿阿膠採取先款後貨的方式，大幅度降低了應收賬款，但是，隨著提價幅度的不斷加大，應收賬款增速佔收入的比重又恢復了增長，且應收賬款增速快於營收增速，說明，當提價高到一定程度，下游經銷商認可程度會下降，對下游的話語權會減弱。
另外，由於之前驢皮3年漲了3倍，使得它2016年不得不開始囤積驢皮，當年原材料佔存貨的比重達到54%，而這一比例，在2015年僅為26%，存貨週轉率也在下降
綜上可見，提價對業績的提振作用有限，並且，對下游的話語權也在趨弱。同時，據2018年初消息，衛計委12320衛生公益熱線官微中，稱阿膠是“水煮驢皮”，進一步挫傷其營收增速。
分析了這麼多，大家不難發現，在前面的基本面階段中，東阿阿膠的經營核心就在於兩個字：“漲價”，而支撐其漲價的護城河，是另外兩個字：“品牌”。接下來，我們用幾組數據，來看看如今其品牌勢力、核心護城河，到底在什麼樣的水位？
我們通過財務數據分析來探討這個問題。
第一組數據：銷售費用在印個收入中的比例。這個比例越高，說明品牌自己的地位不夠穩住，需要持續的資金投入來保持品牌價值。
第二組數據：預收賬款。在以經銷商為主的銷售模式下，預收賬款越多，說明貨物越暢銷，也意味著對下游話語權更強。
品牌勢力的強弱，單看銷售費用率、或者單看預收賬款，其實並不充分，所以，我們將上述兩組數據搭建一個象限，來對比：
注意，這四個象限：
第一象限：銷售費用率複合增速上升，預收款佔收入的比重增速提升，意味著品牌營銷有效果，品牌競爭力在加強；
第二象限：銷售費用率複合增速下降，但預收款佔收入比重增速上升，意味著品牌勢力最強，無需大力度的銷售推廣，仍可以保持對下游的話語權不降；
第三象限，銷售費用率複合增速下降，預收款佔收入的比重增速下降，意味著品牌競爭力弱，進入衰退期；
第四象限，銷售費用率複合增速上升，預收款佔收入的比重增速下降，意味著品牌還在成長期，品牌對下游話語權尚未鞏固。
在可比公司中，結合銷售費用率的變動來看，這幾家公司中雲南白藥、片仔癀和九芝堂，對營銷投入帶來了正向的效果；而貴州茅臺、佛慈制藥雖然減少了營銷投入，但仍然帶來了正向效果，處在品牌影響力的最強賽道；另外三家公司的營銷投入效果均不明顯。
對比可見，東阿阿膠的品牌處於上升期，仍然還需要投入銷售費用來打造品牌，品牌護城河還需要繼續提升。
那麼，對於具有高端消費品和禮品屬性的它，目前遭遇漲價瓶頸（銷售費用提升，但對預收、營收的拉動作用有限），那麼，這家公司是否就完全不值得研究了？未來，有沒有什麼可能性，從業務層面突破這樣的瓶頸？
四、價值在哪裡
我們通過上面的分析發現東阿阿膠面臨的問題主要有三個方面：原材料的問題、阿膠本身的價值問題和公司的市場定位問題。
（一）原材料的問題。公司聊城和內蒙遼西兩百萬頭毛驢養殖基地的簡稱將會大大緩解驢皮資源的束縛，為公司提供了更多的戰略緩衝，通過提價來保持較高的淨資產收益率和利潤率的壓力將減輕。也有助於企業通過適當的降價促進銷售打下了基礎。
（二）阿嬌本身的價值問題
我們首先要明白阿膠是什麼，雖然同花順把東阿阿膠放在了中藥板塊，但是我們閱讀企業的財務報告關於企業經營的論述我們知道企業自己的定位是：保健品。
簡單說，東阿阿膠不是藥品，不是用來治病的，而是保健品。如果病人貧血，東阿阿膠是不能用來替代藥品的，還是要去醫院接受治療，但是在治療的工程中可以根據自身的體制食用阿膠，來輔助身體康復。
很多人認為東阿阿膠作為一家中藥企業，其公司價值是歸零的，自然沒有研究和投資的必要了。事實是這樣的嗎？
應該說這種懷疑是隨著時間發展人的個體主觀思考能力得以彰顯的自然表現，但是我們應該認識到，科學，並不是一件容易的事情。
很多人執著於“東阿阿膠敢不敢進行雙盲測試？”，這裡其實犯了兩個誤區，第一個，雙盲測試和科學的關係，有人認為必須經過實驗驗證才是科學，但是也有人提出可以證偽才是科學，為什麼呢，因為我們認知的都是相對真理，什麼時候這個相對真理才是絕對真理呢？邊界。只有在自己發生作用的邊界內，真理才是真理。所以通過雙盲測試的一定是科學嗎？沒有通過雙盲測試的一定不是科學嗎？這其實是兩個集合，雖然交集部分很大，但是並不重合。第二，東阿阿膠根本不需要進行雙盲測試，因為嚴格意義上阿膠並不是一種針對具體病症治病的藥材，而更像一種滋補品。為什麼要用藥品的檢測標準來套阿嬌呢？
我們來思考腦白金補腦嗎？六個核桃吃了會更聰明嗎？吃了湯臣倍健可以和姚明一樣高嗎？我們迴歸到主題。我以補鐵為例，人體內缺鐵的時候，我們去吃鐵塊行不行？不行吧。那我們去吃含鐵量比較高的食物可以嗎？不知道，有時候行，有時候不行，然後我們把行的食物拿出來做成一個補鐵食譜。這就是西醫和傳統中醫的區別。
現在要補血，吃阿膠肯定是有用的，有多少用，對哪些人有用？這個也是不確定的。但是至少，是可以充飢的。如果東阿阿膠裡面的驢皮沒用，而是裡面的紅棗之類有用，我們仍然認為是有用的，是東阿阿膠有用。
有興趣的讀者可以去找個三甲醫院皮膚科問，醫生我掉頭髮怎麼辦？醫生給我的答覆是，芝麻糊。上海的中山醫院。
我還問過上海第六人民醫院內科的副主任，問，這個東阿阿膠有沒有用？醫學博士，也說有用。這個是阿膠的淘寶一個銷量，評價還可以，如果你實在認為東阿阿膠就是沒用，那麼我說，起碼可以充飢吧，充飢也並不影響阿膠的投資價值，下次再講。
我是貧民窟的大富翁，投資九年，喜歡閱讀和思考，以價值為主線，在市場中博弈，歡迎關注我，獲得更多投資的知識。
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