有一位網名叫“用戶遠方遠方”的朋友在微博回答中提問：馬老師，麻煩您點評一下東阿阿膠，從財務報表的角度分析它是暫時遇到困難的公司還是本身就不行了。謝謝。
您好！下面應您的要求，對東阿阿膠的財務狀況進行點評。（注：下文中“本期”指的是2019年三季度）
東阿阿膠2019年業績快報公告稱：預計2019年度將虧損3.34億元至4.59億元，爆出了該公司自1996年上市以來的首個虧損。而2018年度東阿阿膠盈利尚高達20.85億元，短短一年的時間從高峰跌落底谷，不禁令人唏噓。東阿阿膠到底出了什麼問題呢？
先說結論：產品確實賣不動了。
1.從營業收入增速看：本期營業收入同比下降35.45%，下降幅度非常大。說明阿膠突然就賣不動了。業績快報解釋稱“今年公司主要側重於清理渠道庫存，主動嚴格控制發貨、全面壓縮渠道庫存數量”。換句話說就是東阿阿膠以前給渠道壓貨壓得太狠了，但是經銷商根本沒有賣出去，導致渠道庫存積壓嚴重，今年實在無法再壓榨經銷商了，導致收入出現巨幅波動。
事實上，該公司2018年度營業收入增速為-0.46%，就已經出現了下滑，而2016年至2017年尚能保持16%左右的增速，可見東阿阿膠的頹勢從2018年就開始顯現。因此，就有必要問一下，東阿阿膠的營業收入真的是營業收入麼？也就是真將這麼多的產品銷售給了顧客嗎？
從上面的業績快報解釋可以看出，東阿阿膠的營收並不一定是真的營收，而是將產品轉移到經銷商的手中，也就是俗稱的“渠道填塞”。從2019年度的經營情況看，東阿阿膠應該“渠道填塞”遇到了瓶頸，反映到2019年就是營收斷崖式下跌。
2.針對歸屬於上市公司股東的淨利潤，我們將時間拉長到十年，2009-2018年其淨利潤分別為4.064億元、5.941億元、8.703億元、10.54億元、12.20億元 、 13.72億元、16.38億元、18.55億元 、20.44億元、20.87億元，大家看到沒，其淨利潤自2009年至2017年一直處於高速增長過程中，在2018年度突然放緩，2019年度直接預計虧損3.34億元至4.59億元，基本上屬於“暴雷”。再換個角度，也就是東阿阿膠以前年度實現的靚麗業績靠壓榨經銷商起到了不小的作用，而並不是市場實際需求增長導致。
3.從毛利率角度看:本期毛利率為54.87%，相比2019年一季度66.98%的毛利率下滑了超12個百分點，毛利率下滑幅度非常驚人，說明該公司採取了較大幅度的降價措施。毛利率的下降，意味著產品在市場上不好賣，只能打折出售。
拉長時間週期看，自2016年一季度開始，該公司的毛利率呈現逐漸下滑的態勢。2016年一季度至2019年一季度，該公司毛利率從72.56%逐漸趨勢性下滑至66.98%，直至2019年開始出現斷崖式下滑。
從毛利率角度看，東阿阿膠的問題從2016年就有所預警。看來女人們終於意識到了吃東阿阿膠並沒有出現想象中的健康和美麗的效果，價格上漲遇到了瓶頸，毛利率很難再提升了。
4.從應收賬款週轉天數看：2017年以來，該公司的應收賬款週轉天數逐漸延長。2017年度為36.86天，2018年度為84.95天，本期為248.6天。公司解釋稱是“對戰略客戶授信增加”。
應收賬款週轉天數反映了對下游客戶的議價能力，同時反映了產品的暢銷程度。東阿阿膠對下游放寬信用期，賒銷增加，不僅反映了對下游客戶議價能力的減弱，同時也說明該公司的產品市場銷售不暢。畢竟，如果產品好賣的話，誰願意去賒銷呢？從應收賬款角度看，東阿阿膠的問題從2017年就開始初見端倪。
5.從存貨週轉天數角度看：2016年以來，東阿阿膠的存貨週轉天數呈現波動上升的態勢。2016年至2018年分別為408.68天、462.48天、502.97天，本期大幅躍升至710.47天。存貨週轉天數反映了存貨週轉變現能力，同時意味著存貨的積壓程度，以及產品銷售情況。
從存貨分類的子項看，2019年中報存貨分類子項中的原材料、在產品餘額同比是下降的，但庫存商品卻從2018年中報的6.65億元上升至2019年中報的9.79億元，同比增長47%。可見，存貨週轉天數的大幅延長主要由庫存商品的積壓導致。存貨週轉天數的逐漸延長說明該公司的產品週轉變現能力變差，同時表明該公司的庫存積壓，也意味著產品賣不動，市場銷售遇阻。
營業收入增長率、毛利率、應收賬款週轉天數、存貨週轉天數是反映一個公司產品市場銷售情況的四大重要指標。從上述四個指標看，阿膠，越來越不好賣了。
那麼，東阿阿膠的未來還有希望嗎？
答案是有的。
1.沒有有息負債，短期不存在債務危機。危機之下，先看是否存在債務危機。本期該公司賬面貨幣資金餘額15.01億元，流動負債合計16.96億元，沒有有息負債。這顯然是一個好消息。但是，本期該公司經營活動現金流為-10.82億元，而賬面貨幣資金顯然也不是很高。不過，東阿阿膠以後要高度重視現金流問題，低個頭向銀行借款，或者發個債，搞個股票增發什麼的也未嘗不可以。
2.研發投入逆勢增長。在營業收入同比大幅下滑的情況下，該公司本期研發費用同比增長35.61%。讓人看到了轉型的希望。2019年中報稱“本期開展阿膠+、膏滋類新產品研發項目投入增加”。當然，這些研發投入短期內可能無法對業績產生實質性影響，但至少說明管理層在努力轉型。
目前沒看到該公司的產品質量方面出現什麼問題，而是之前該公司急功近利，憑藉強勢市場地位，以及傳遞不斷提價的市場預期，不斷向渠道壓貨。馬克思主義哲學告訴我們，量變引起質變。
當市場需求沒有真正增加，而渠道庫存卻一再堆積的時候，斷裂式下滑是遲早的事。東阿阿膠作為一個百年老店，已在消費者心中樹立強大的品牌效應，這些都不會輕易改變，也是東阿阿膠翻身的資本。
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