2001 年，龔虹嘉以245萬元的價格投資了海康威視，佔股49%。2016年的時候，這筆投資的回報已經超過萬倍。

曾李青是跟著馬化騰打江山的“騰訊五虎”之一，2011年，他出資200萬，投資了第七大道，兩年後，第七大道以1億人民幣的價格賣身搜狐暢遊。曾李青形容這筆投資時，不無得意地說：“交了兩千萬的個人所得稅”。

2012年，王剛離開阿里巴巴後投資了他人生的第一個天使項目，當時，這筆天使投資金額不過幾十萬，如今回報已經超過5000倍，這個項目名稱叫滴滴。

有些類似的是，這些天使投資人，無一例外，都是在已經積累了一定的個人財富後才開始了天使投資之旅。換句話理解，對於個人而言，天使投資人是一個很好的“商業模式”。

但硬幣都有兩面，隨著投資市場的不斷成熟，天使投資人需要面臨的挑戰越來越大。

在創辦青山資本之前，張野曾以個人天使投資人的身份投資了不少項目，賺得了第一桶金後，2015年，他也邁入了機構化的大門。

“近兩年，天使基金呈現了兩種走向，其一、是個人天使投資人逐漸消退，向機構化轉變；其二是天使階段項目價格的走高。

”

其實，這兩種結果是互為因果的。歸根結底，價格是天使投資人減少的主要原因之一。而價格是由交易來錨定。

早在幾年前，一級市場的交易對手少，頻次也不高，所以創業項目的天使融資價格，還是由投資人和創業團隊商量而來，而且早幾年，天使人還能佔據強勢的主導地位，但這種情況伴隨之後幾年創業環境改善開始有所變化。

雖然雙創帶動了創業環境的改變，但一同而來的，是擁擠後的價格膨脹。

當A輪價格大漲的時候，天使階段的項目價格也就水漲船高。動輒幾百萬、上千萬的價格，讓個人LP望而卻步，天使投資人不僅要和早期階段的機構投資者競爭，還要面對越來越差的議價環境。抬轎子的事屢見不鮮，“錢多人傻”的事也常有發生。

逐漸以機構化來應對這種變化，起碼，機構化以後募資相對容易。

天使基金的基因就是小規模、長投資週期。一旦規模大了，就變成了VC，如果短期投資，則違背了天使投資的特性。以高度不確定性，謀求高收益的天使投資基金，仍在不斷摸索中。

一半海水一半火焰

市場上還有誰在堅持天使投資？

這一數量正在銳減。

資金端的緊張，互聯網泡沫的破碎，讓“玩一玩”心態的人迅速撤離。

當年OFO處在風口上，一批天使投資人合資砸了百萬的天使輪投資進去。這筆天使投資在D輪融資時已增值百倍，參與其中的一位投資人向融中財經透露，按照約定，落袋為安的時刻到了。但當時，公司對投資人透露，孫正義有意投資其下一輪，“新一輪的價格將再翻一倍，投資人們商量之後決定再等一等，結果等來了風雲突變，小黃車翻盤、資不抵債、破產清算，煮熟的鴨子飛了！”

除非足夠幸運，否則早期投資的失敗“輕而易舉”。

青山資本創始人張野看來，天使機構化是因為創業成本高，個人很難投資。而天使VC化則是因為基金管理規模擴大沒辦法再投天使。

不少機構都在轉型，其中不少人開始向更大規模的VC進行轉型。“

VC化也是無可厚非，基金規模擴大後，沒法再用天使的角度投項目，一期基金投70個項目，天使團隊又很小，精力也跟不上的。”盛景嘉成母基金創始合夥人劉昊飛表示。

交叉口，堅守者也大有人在。有眼力和勇氣的天使投資人仍然活躍在市場上。

英諾天使基金創始合夥人李竹仍在不斷強調自身“天使”的標籤，“我們要給創業者第一張支票。”他強調。

去年募資最艱難的時期，李竹接受融中財經採訪時就曾表示，經濟的波谷總能產生高額的回報。以他數年的投資業績看，越是在經濟低迷時期，天使投資的回報則越高。“天使投資是反經濟週期的。”

“現在是我做投資十多年來，碰到不確定性因素最多的的時候。”他回顧個人投資生涯中回報最高的時候，是在2008年金融危機後的第二年，“金融危機時，大家都不敢出手，只有最優秀的創業者還敢出來創業，這時候給他一筆錢，錢的使用效率非常高，也更容易成功。”

投資未來，讓現在成為最好的時間。

張野也加快了收割的速度。去年資管新規落地後，不少投資機構在提高投資門檻的同時放緩了投資節奏。青山資本的投資節奏相對穩定，成立後，每期基金投資項目數量在20個上下。“去年年初，我們預測了2018下半年到2019上半年的寒冬 所以去年上半年停下來了之外，其他時間節奏都差不多，今年我們投的比過往還要積極一些。”

迷霧逐漸散開，政策方面也傳來了一些利好消息。

2018年，深圳市政府發起了深圳天使母基金，規模50億，最主要的目的就是為了補齊企業早期融資難短板，助力種子期、初創期企業發展。從帶動地方經濟，挖掘早期項目的角度看，天使基金似乎仍有機會大放異彩。

近日，《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）下發。《通知》為兩大創投類基金首次正名，業內人士指出，天使母基金也有望迎來募資春天。

事實上，天使基金因為投資風險高、階段早，更多走的是個人天使路徑，門檻相對於PE較低。而由機構發起設立的天使母基金仍是鳳毛菱角，此前因多方面限制，天使母基金很難吸引政府投資，但《通知》放寬了這樣的投資思路。

如此一來，天使基金的募資問題或可得到一定的緩解。而在此之前，天使基金大多數募資都是靠基金合夥人、創業者朋友支持的形式募得。

“天使基金的LP結構目前看還是以個人LP為主，找母基金的還是比較少的。”劉昊飛表示，“他的結構、運作模式來看，不太需要以機構LP為主進行募資。”

配置天使基金，對於不少LP而言，是一種階段覆蓋的策略，少量佈局，但能收穫高額回報。但這也不是唯一的目的。對盛景嘉成而言，還有佈局前沿趨勢，以及保持對行業高敏感性的另一維度目的。

2015年開始，盛景嘉成開始佈局天使基金，這一階段的投資佔總體在5%左右。“投資天使基金的邊際成本很高。”劉昊飛對融中財經透露，目前，盛景嘉成共投資了10支左右的天使基金，他看來，這些天使基金總體投資成績都在中位數以上，“有些表現還很不錯，7、8成是合格的。”

概率的遊戲

天使的高風險是既定因素，這幾乎不能改變。

谷歌早期員工羅恩加里特在谷歌IPO後一夜“暴富”並開始涉足天使投資，他曾直言，“

早期投資，賠錢是正常的，而且項目的失敗方式會出乎你的意料。”

今年，投資不到兩年的秀蛋估值增長了60多倍，這個成績無疑是驚人的。但事實上，秀蛋的創始團隊並不是第一次拿到張野的天使投資。

“我以個人天使的方式投資了這個團隊上一個創業項目，但是因為團隊比較年輕等多重因素，最後以失敗告終，創始人為了還錢決定去一家科技公司上班。”

張野到深圳出差，將創始團隊約了出來。

“我們有個比較看好的領域，就跟創始人溝通，希望他們重整旗鼓。經過一番討論後，他們覺得這個方向能做，於是有了秀蛋。”

不同於VC、PE找到項目，天使投資更多是要挖掘項目，甚至是幫助對的人，手把手的搭建項目。

李竹感同身受。

“要做創業者的‘半個創始人’，”李竹說，“用天使基金作為一個紐帶，把這些最優秀的創業者連接在一起，幫助他們去發現未來，先成就創業者再成就自己。”

從1到100，或許還能迅速複製，但從0-1從來不易。張野熱愛這樣從0開始的挖掘， “我們會到產業裡找人，在細分品類裡找到正在做這件事的人。”

要保證項目“靠譜”，在張野看來是個偽命題。

“沒有人能確保天使輪的項目是靠譜的。天使輪的bp如果非常漂亮和完整可能就是風險吧。”

張野剛入行的時候，天使投資流傳著一種觀念“

不在乎投錯了什麼，在乎的是投對了什麼。”這種天使投資的方法論延續至今，大批投資人仍保持了這種觀點，原因是“確實可行”。一個項目千倍回報，誰還在乎錯了什麼？

張野並不能苟同，他採取了一種新的菱型模型。菱形兩頭是成長性好、收益高但風險大的項目，用重金和小額資金分別試水。中間則是中等收益，收益相對穩定的項目。

在對行業的選擇上，青山資本一直專注於消費和TMT，從未投資過風口上的項目。“這幾年，我們經歷了不少風口，O2O、共享經濟、AR/VR、區塊鏈等等，但是我們還是堅持在消費領域。”

“從今年上半年的數據看，中國已經成為全球最大的單體消費市場，消費意願和消費活力都非常高，天貓雙11預售第一小時交易額同比增長了113%，一小時47分鐘就超過了去年全天。在這樣的消費市場裡，我們看到了很多品牌重建的機會，很多用戶的需求還沒有被現有產品很好的滿足。”

行業的選擇加之較為獨特的天使投資模型，讓青山的投資更傾向於瞄準後的精準射擊。“我們基金投資項目的死亡率是非常低的。”

死亡率低，就意味著更高的回報。

LP一直在等待

天使投資的高風險眾所周知，所以，在投資時，要求高回報也時一個必然選項。“一期天使基金投40-50個項目，多的70-80個，去掉那些明顯不行的項目，實打實的回報3-4倍，大概是比較平均預期。”劉昊飛表示。

雖然2015年剛起步，但張野投資的幾個典型的天使投資項目已經實現了高額的回報，除了2年估值增長60多倍的秀蛋，在此之前，青山資本投資的撈月狗，為其帶去了近200倍退出回報。近日，優客工場也傳來赴美上市的消息，作為無界空間的天使輪投資方，無界空間與優客工場合並重組上市後，青山資本收穫的回報也將是極為可觀的。

前海母基金是青山的LP之一，去年的內部會上，前海將最佳子基金頒給了青山資本，以表彰青山資本優質的賬面回報和管理水平。這種LP頒發的榮譽，含“金”量很高，一切以真實的回報為準。

不少天使基金在募資時愛談項目的增長倍數，劉昊飛強調，在母基金選擇投資GP時，並不會完全以“倍數”作為唯一的標準。

很直接的一個原因是，初創項目的成長性處在快速發展的過程中，從天使輪到pre-A、A輪，估值成倍的增長並不是難事。

業內有“C輪死”的定論，大意就是，不少項目都熬不過C輪融資。一旦邁過這道坎，項目的成功率也更高。在C輪前，項目要走過不少死亡谷。劉昊飛坦言，“ 天使基金投資後，如果項目半年內融不到資，就說明項目不夠有吸引力了。而如果項目一年內融不到資，大概率會死。”

這樣的情況下，看“變現能力”就成為一個很重要的指標。“企業是不是有變現的能力，他的真實質量如何，這是我們的考慮因素。”

對於天使基金的考核，除了最為直觀的業績回報，核心團隊才是LP們最看重的。“投資過成功的天使項目，有自己的班子並且有幾年的實踐經驗。我們傾向於這類團隊。”

LP一直被戲稱為GP的“金主爸爸”，但事實上，這種關係也僅僅在投資前。一位母基金從業者笑著對融中財經表示：“錢花出去前很強勢，但錢一花出去，也就無能為力了。”

錢投出去，LP開始等待退出。

一支標準的天使基金週期在10年上下，但事實上，沒有LP能等待10年。退出節奏，是LP選擇天使基金時的又一個維度。

基本上，天使基金前2-4年為投資期，之後就會有項目陸續退出。“我們傾向於保護LP本金的前提下追求超額回報。”張野指出。

這一觀點也得到了劉昊飛的印證，“天使的項目2輪融資後一般會賣出一部分，不僅是考慮LP，VC投資方也會有這些要求。”

從所處的行業環境看，天使投資機構會越來越少，但越來越精。張野將天使基金形容為新經濟的毛細血管，投資初創企業就像是將血液帶到人體組織中。但這一過程充滿挑戰和不確定性，是勇敢者的遊戲。

“我們喜歡發掘，喜歡這種從0到1，從無到有的跟著創業者一起創造事物的過程，也喜歡這種經常會出現數十倍數百倍回報的刺激。”

通過深度挖掘，獲得超高回報的天使基金，看上去玩的就是心跳，但能肯定的是，不是誰都能玩得起這場勇敢者的遊戲，也鮮少有人具備“賭石”的眼光。

買定離手，盈虧自負，石頭切開了，方才知道價值幾何。