中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
海天味業(603288)
事件： 2019Q1-3 公司實現營業收入 148.24 億元，同比增長 16.62%；實現歸母淨利潤 38.35 億元，同比增長 22.48%。其中 2019Q3 實現營業收入 46.64 億元，同比增長 16.85%；實現歸母淨利潤 10.85 億元，同比增長22.84%。 單三季度經營活動產生的現金流量淨額同比增長 73.46%， 主要系 2019Q3 末預收賬款環比大幅增長 6.58 億元。
Q3 調味品收入增長加速， 調味醬和小品類表現亮眼。 2019Q3 公司調味品收入增長 16.73%， 環比上半年的 14.42%加速。 分品類看， 單三季度醬油收入為 26.90 億元， 同比增長 14.08%， 環比上半年的 13.61%略有加速；調味醬收入為 5.04 億元， 同比增長 13.80%， 隨品類調整到位收入逐季加速；蠔油收入為 8.30 億元， 同比增長 18.70%， 環比上半年的 21.13%略有放緩； 小品類收入為 3.74 億元，同比增長 39.80%，環比上半年的 19.19%加速明顯。 2019Q3 醬油和蠔油表現平穩， 醬類持續回暖， 小品類快速增長加速品類多元化。 分地區看， 西部和中部區域基數較小，受益渠道開拓增速較快， 2019Q3 收入分別增長 30.68%和 23.41%；南部和東部成熟區域受益渠道下沉，三季度收入增長 14.51%和 14.97%，保持穩健增長趨勢；北部市場短期波動， 2019Q3 增長 9.54%。 前三季度公司北部、 西部、 中部、 東部、 南部區域分別淨增加經銷商 283、 144、 132、 98、 36 家。
單季度毛利率承壓， 淨利率持續提升。 2019Q3 毛利率下降 1.32 個 pct 至43.75%， 主要系：（1）原材料及包材成本上升，如大豆、玻璃瓶、添加劑；（2）產品結構變化影響， 高毛利率的醬油佔比持續下降；（3）技改帶來的資本開支較高，階段性導致成本項製造費用中的折舊提升。 費用方面，2019Q3 公司銷售/管理/研發/財務費用率同比-2.81/+0.65/-1.32/-0.66 個pct 至 12.87%/1.91%/3.36%/-1.77%。 銷售費用率下降主要系部分經銷商選擇產品自提的方式，其他費用率控制良好。 受益期間費用率下降，2019Q3公司銷售淨利率提升 1.14 個 pct 至 23.28%。
盈利預測： 高明基地通過技改釋放 100 萬噸以上的調味品產能， 同時江蘇工廠順利投產產能持續加大，保證公司穩健增長。海天作為調味品龍頭將持續受益產品結構升級和品類擴張，生產效率不斷提升，渠道護城河加固。我們預計公司 2019-2021 年公司收入分別為 199.03、 231.17、 266.47 億元，歸母淨利潤分別為 52.46、 62.81、 74.48 億元， EPS 分別為 1.94、 2.33、2.76 元，對應 PE 為 56 倍、 47 倍、 40 倍， 維持“買入”評級。
風險提示： 食品安全風險； 渠道下沉不達預期； 新品推廣不達預期
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