國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
海天味業(603288)
事件：公司發佈2019年度報告。2019年實現營業收入197.97億元，同比增長16.22%；實現歸母淨利潤53.53億元，同比增長22.64%；其中Q4實現營業收入49.72億元，同比增長15.03%；實現歸母淨利潤15.18億元，同比增長23.06%；預收款40.98億元，環比增加21.6億元。
營收增長保持穩定，品類、區域發展更加均衡。1）分產品：在渠道網絡數量及質量同步提升的背景下，醬油營收穩健增長13.60%，調味醬受益產品規格優化，營收增速提升6.97pct至9.51%，蠔油繼續保持較快增長勢頭（營收同比+22.21%）；2）拆量價：2019年醬油/調味醬/蠔油品類放量增長，銷售量分別提升15.62%/12.35%/24.40%，噸價平均下滑幅度約2.24%。我們認為大規格產品佔比提升、經銷商自提比例增加以及買贈優惠加大是主要原因；3）分地區：2019年各區域保持雙位數高速增長，公司加大對弱勢銷售地區扶持，西部（+24.05%）及中部（+18.57%）地區營收增長最快，南部/北部/東部地區營收分別+13.26%/12.99%/11.87%。
費用管控良好，盈利能力不斷優化。2019年公司實現毛利率45.44%，較去年同比下滑1.03pct，主要系原材料採購成本上行、毛利率相對較低的蠔油銷售佔比提升（+0.86pct）。分季度來看，Q4全國黃豆市場均價同比下滑3.46%，受此影響，公司Q4毛利率環比/同比分別提升4.47/1.77pct至48.22%。分產品來看，2019年醬油/醬類/蠔油毛利率分別下行0.17、0.19、2.96pct。費用率方面，2019年銷售費用率同比下降2.20pct，主要原因系公司強化費用投入產出管理、優化費用投入結構，同時經銷商自提比例提高導致運費相應下降。公司對其他費用管控良好，整體費用率同比下降2.69pct，帶動淨利率穩步走高1.43pct至27.06%。
疫情衝擊不改穩健發展態勢，龍頭地位有望繼續加固。公司作為調味品行業絕對龍頭，抗擊風險能力強，疫情對以餐飲渠道為主的小型調味品企業衝擊更大，從長期來看，疫情或將加速行業出清及整合，龍頭有望優先受益。2020年是公司“三五計劃”的重要一年，2019年公司新增高明海天40萬噸產能及江蘇海天20萬噸產能，為後續發展墊定基礎。根據公司規劃，2020年總營收目標為227.8億元（約+15%），歸母淨利潤目標為63.2億元（約+18%）。我們認為公司依賴醬油、蠔油、黃豆醬的絕對領先優勢，通過加快品類發展及渠道網絡覆蓋，龍頭地位有望進一步加固。
投資建議：我們預計20/21/22年營收分別為223.3/255.9/291.6億元，同比+12.8%/14.6%/13.9%；歸母淨利潤62.5/72.0/83.4億元，同比+16.7%/+15.2%/+15.8%；對應PE分別為45/39/34倍，維持“買入”評級，並維持118元目標價，對應2020年51倍PE。
風險提示：原材料價格波動風險；行業競爭加劇風險。
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