国盛证券发布投资研究报告，评级: 买入。
海天味业(603288)
事件：公司发布2019年度报告。2019年实现营业收入197.97亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润53.53亿元，同比增长22.64%；其中Q4实现营业收入49.72亿元，同比增长15.03%；实现归母净利润15.18亿元，同比增长23.06%；预收款40.98亿元，环比增加21.6亿元。
营收增长保持稳定，品类、区域发展更加均衡。1）分产品：在渠道网络数量及质量同步提升的背景下，酱油营收稳健增长13.60%，调味酱受益产品规格优化，营收增速提升6.97pct至9.51%，蚝油继续保持较快增长势头（营收同比+22.21%）；2）拆量价：2019年酱油/调味酱/蚝油品类放量增长，销售量分别提升15.62%/12.35%/24.40%，吨价平均下滑幅度约2.24%。我们认为大规格产品占比提升、经销商自提比例增加以及买赠优惠加大是主要原因；3）分地区：2019年各区域保持双位数高速增长，公司加大对弱势销售地区扶持，西部（+24.05%）及中部（+18.57%）地区营收增长最快，南部/北部/东部地区营收分别+13.26%/12.99%/11.87%。
费用管控良好，盈利能力不断优化。2019年公司实现毛利率45.44%，较去年同比下滑1.03pct，主要系原材料采购成本上行、毛利率相对较低的蚝油销售占比提升（+0.86pct）。分季度来看，Q4全国黄豆市场均价同比下滑3.46%，受此影响，公司Q4毛利率环比/同比分别提升4.47/1.77pct至48.22%。分产品来看，2019年酱油/酱类/蚝油毛利率分别下行0.17、0.19、2.96pct。费用率方面，2019年销售费用率同比下降2.20pct，主要原因系公司强化费用投入产出管理、优化费用投入结构，同时经销商自提比例提高导致运费相应下降。公司对其他费用管控良好，整体费用率同比下降2.69pct，带动净利率稳步走高1.43pct至27.06%。
疫情冲击不改稳健发展态势，龙头地位有望继续加固。公司作为调味品行业绝对龙头，抗击风险能力强，疫情对以餐饮渠道为主的小型调味品企业冲击更大，从长期来看，疫情或将加速行业出清及整合，龙头有望优先受益。2020年是公司“三五计划”的重要一年，2019年公司新增高明海天40万吨产能及江苏海天20万吨产能，为后续发展垫定基础。根据公司规划，2020年总营收目标为227.8亿元（约+15%），归母净利润目标为63.2亿元（约+18%）。我们认为公司依赖酱油、蚝油、黄豆酱的绝对领先优势，通过加快品类发展及渠道网络覆盖，龙头地位有望进一步加固。
投资建议：我们预计20/21/22年营收分别为223.3/255.9/291.6亿元，同比+12.8%/14.6%/13.9%；归母净利润62.5/72.0/83.4亿元，同比+16.7%/+15.2%/+15.8%；对应PE分别为45/39/34倍，维持“买入”评级，并维持118元目标价，对应2020年51倍PE。
风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。
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