惠譽：予正榮地產(06158.HK)擬發行高級無抵押美元票據“B+(EXP)”預期評級

久期財經訊，10月29日，惠譽評級授予正榮地產集團有限公司(Zhenro Properties Group Limited，簡稱“正榮地產”，06158.HK，B+/穩定)擬發行的高級無抵押美元票據“B+(EXP)”預期評級，以及回收率評級為“RR4”。

上述票據構成正榮地產的直接、高級無抵押債務，因此其評級與正榮地產的高級無抵押評級一致。正榮計劃將該票據的淨收益主要用於現有債務再融資。

正榮地產一直髮行股份及內部產生的現金流償還債務，惠譽認為此舉已經令該公司的槓桿率(依據按比例合併合資公司及聯營公司報表後的淨債務與調整後庫存之比衡量)從2019年6月末的55%降至約51%。惠譽認為，鑑於正榮地產的增長戰略與過去兩年相比趨於溫和，該公司的槓桿率將保持在50%左右的水平。

正榮地產發行人違約評級的支持因素包括優質多元的土地儲備、穩健的合同銷售增速、銷售週轉率以及良好的利潤率;其評級制約因素在於，土地儲備規模較小令其面臨土地補充壓力且限制了其大幅去槓桿的空間。

關鍵評級驅動因素

槓桿率水平得以保持：惠譽認為，正榮地產能夠保持與“B+”評級對應的槓桿率水平。2019年上半年正榮地產的槓桿率升至55%，但惠譽認為，正榮地產後續通過發行股份和內部產生的現金償還債務已經令其槓桿率降至51%左右。2019年上半年正榮地產的拿地支出約為160億元人民幣，大約相當於其同期權益合同銷售額的一半。惠譽預計，2019年正榮地產的拿地支出將為350億元人民幣，導致其槓桿率約為50%。2019年中國房企在二線城市拿地較進取，以致購地金額有所增加。儘管如此，正榮地產在土地收購上的權益金額僅為210億元人民幣，其全年金額可能低於惠譽的預測。

資本結構更加均衡：2019年上半年正榮地產的現金與短期債務之比穩定在1.2倍。此外，鑑於正榮地產用成本較低的融資工具替代其成本較高的信託貸款，惠譽預計該公司的融資成本將繼續下降。自2018年上市以來，正榮地產已構建多元化的融資渠道。該公司的無抵押貸款佔其總債務的比例已從2018年的34%升至2019年上半年的41%。正榮地產在繼續用境外融資替代境內非銀行貸款。

土地儲備優質：正榮地產的土地儲備主要位於二線城市，覆蓋中國東部、北部、東南部、西部及中部地區。該公司的銷售並未大幅集中於任何一個城市，從而避免了對區域的依賴以及區域政策風險。這令正榮地產得以在過去三年實現穩健的權益合同銷售增速——2019年上半年權益銷售額達300億元人民幣。因一線城市銷售比重下降，正榮的平均售價已從每平方米16770元人民幣降至15390元人民幣，但仍高於評級處於'B+'區間的大部分房企。

土地儲備規模較小：惠譽估計，2019年上半年末正榮地產尚未出售的權益土地儲備足以支持約2.5年的開發需求。正榮地產需要持續拿地來保持合同銷售增長，這可能會促使該公司以市價拿地，並可能限制其將拿地成本保持在低位的能力，尤其是在其購買更多二線城市地塊的情況下——二線城市土地競拍更為激烈。惠譽預計，正榮地產土地儲備可支持的開發年期將保持在當前水平，因該公司認為擴大土地儲備規模將有礙其靈活應對政策不確定性。

2019年上半年正榮地產新拿地的平均成本為每平方米6311元人民幣，比2018年高31%。正榮地產的拿地成本約相當於其合同銷售平均售價的41%。惠譽預計，與中國其他大部分房企一樣，正榮地產的EBITDA利潤率將自2018年的水平逐漸下降。

少數股東持股比例大：正榮地產資產負債表上的非控股權益總額已從2018年的80億元人民幣增至2019年上半年的106億元人民幣，其原因在於該公司少數股東完成了對2018年收購項目的注資。2019年上半年正榮地產非控股權益總額佔其總權益的比例為36.5%。惠譽預計正榮地產的非控股權益總額將保持穩定，其原因是該公司在2019年土地收購中尋求更高的持股比例——儘管此舉推高了其2019年上半年槓桿率。