華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
順絡電子(002138)
單季營收創新高，產品降價及費用率走高拖累業績，維持增持評級
公司 9M19 實現營收 19.31 億元，同比增長 10.38%，歸母淨利潤 2.97 億元，同比下滑 17.87%，對應 3Q19 營收 7.14 億元，同比增長 15.14%，單季營收創歷史新高，但是 3Q19 歸母淨利潤 1.01 億元，同比下滑 24.7%，扣非後歸母淨利潤 0.93 億元，同比下滑 28.18%，低於市場預期，主要系電感產品價格下跌以及三費佔比提升所致，我們將公司 19-21 年 EPS 預期由 0.76/0.93/1.16 元下調至 0.58/0.76/0.95 元，目標價由 26.45-28.71 元下調至 21.28-22.80 元，維持增持評級。
3Q19 毛利率同比下滑 4.62pct， 9M19 三費佔比同比提升 3.73pct
一方面由於去年同期被動元件行業在 MLCC 漲價帶動下處於景氣高點，片感價格穩定且客戶備貨意願強烈，而今年公司片感價格有小幅調降壓力；另一方面， 3Q19 高毛利率的汽車電子等產品的營收佔比在 3C 產品旺季起量的影響下有所降低，故 3Q 公司毛利率同比下滑 4.62pct。與此同時，公司為推進 5G 時代的技術、產品儲備以及軍工市場的有效開拓而加大了研發投入，為改善 ROE 增加了貸款融資造成財務費用加大，因此 9M19 三費比率同比提升 3.73pct 達到 15.85%。我們認為在持續的研發、產能投入下，小型化電感、 LTCC 微波器件、軍工等新品有望帶動公司盈利能力回升。
品類擴張進行時，圍繞 5G 終端、基站齊發力， 汽車電子收入持續增長
面對漸行漸近的 5G 時代，公司為 5G 基站開發的微波器件已陸續得到國際大廠認可並實現銷售；根據調研反饋，支持 Sub 6GHz 頻段的 5G 手機單機電感用量均較 4G 手機提升約 30%，其中更高價格的 01005 型號的電感用量有望從 0-40 顆提升至 80-100 顆，順絡作為全球前三大小型化片式電感生產商將直接受益。此外，延續上半年態勢， 9M19 公司汽車電子銷售收入持續增長，訂單仍在放量，現已成為 BOSCH、 VALEO、 Denso、 Tesla、CATL、科博達等知名汽車電子企業供應商。
國產替代需求迫切，下游品牌終端崛起帶動上游需求增長
在今年中美貿易摩擦不斷反覆，國內多家高科技企業先後被列入實體清單的宏觀背景下，上游原材料的國產替代進程加速。根據華為官網訊，目前華為正在建設的 5G 基站已經實現全國產化，並未使用美國零部件。根據調研反饋，目前順絡的片式電感、 LTCC 微波產品在華米 OV 手機終端以及國內通信龍頭企業中的供應份額均呈現持續上升態勢。
片式電感龍頭在 5G 時代邁入發力期，維持增持評級
基於 9M19 的經營情況及費用率水平，我們將公司 19-21 年的歸母淨利潤預期由 6.09/7.52/9.38億元下調至 4.73/6.17/7.68億元，參考可比公司 2020年平均 20.23 倍 PE 估值，考慮公司在汽車電子產品市場認證進度的領先水平以及片感技術的全球一線地位，我們給予公司 2020 年 28-30 倍 PE 估值，將目標價由 26.45-28.71 元下調 21.28-22.80 元，維持增持評級。
風險提示： 電感產品國產替代進度低於預期，國內 5G 商用進度低於預期。
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