中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
恆力石化(600346)
事件
公司發佈 2019 年三季報， 2019 年前三季度公司實現營收 763億元，同比增長 74%；歸母淨利 68.2 億元，同比（去年前三季度為 36.5 億元）大增 87%；扣非後為 66.2 億元，同比（去年同期為 32.3 億元）增長 105%。 Q1、 Q2 和 Q3 分別實現營收151 億元、 273 億元、 340 億元，同比分別增長 30%、 83%、 96%。分別實現歸母淨利 5.06 億元、 35.2 億元、 28.0 億元，同比分別為-54%、 +351%、 +58%。前三季度實現經營性現金淨流入266 億元，同比去年前三季度的 56.8 億大幅度增長。前三季度實現 ROE 為 22.8%，同比增加 8.0 個百分點；前三季度 EPS 為0.98，同比增長 75%。煉化項目投產後， 公司營收規模與盈利水平實現了大的突破。
簡評
經營性現金流大幅度改善，前三季度實現 ROE22.8%，公司負債率開始掉頭向下走： 前三季度實 現經營性現金淨流入 266億元，同比去年前三季度的 56.8 億大幅度增長。前三季度實現 ROE 為 22.8% ，同比增加 8.0 個百分點；之前隨著 2000萬噸煉化項目推進改善的負債率從 2017 年末的 62.6%一路攀升到 2019 年二季度末的 80.78%。在乙烯項目、 PTA 和長絲項目仍有較大的資本開支情況下（目前在建工程為 131 億元， 19年年初為 460 億），公司負債率 2019 年三季度末為 80.74%，相對二季度末 80.78%首先出現了下滑，我們判斷隨著乙烯項目在達產後，公司大的資本開支暫時告一段落，後續在盈利能力持續提升的情況下，公司的負債率有望大幅度下降。公司實現營收和淨利潤大幅度增長主要是 2000 萬噸煉化一體化項目投產所貢獻。截止 2019 年 9 月 30 號公司已累計回購 12.4 億元，佔總股本的 1.26%。 2019 年一季度末、二季度末和三季度末固定資產分別為 238、 558 和 820 億元，主要是在二季度和三季度各有一條 1000 萬噸煉化生產線轉固。
煉化一體化裝置盈利能力強，乙烯項目進入最後衝刺階段：恆力 2000 萬噸煉化項目 2017 年 3 月建設工作全面展開， 18年 12 月成功投料開車， 2019 年 3 月打通生產全流程，從破土動工到全面建成僅 19 個月，打通生產全流程僅 3 個月， 2019年 5 月實現全面投產， 2019 年上半年恆力煉化實現淨利潤 13.31 億元，煉化項目扭虧轉盈（去年同期虧損 2500 萬元）。 2019 年三季度公司實現歸母淨利潤為 28.0 億元，同比去年三季度為 17.7 億元，在 19 年三季度 PTA 和長絲盈利不如去年同期情況下，公司實現單季度利潤增加近 10 億元，主要是恆力煉化項目投產貢獻業績。 2019 前三季度公司實現化工品對外銷售 478 萬噸（上半年為226 萬噸），平均售價 4095 元/噸；成品油銷售 171 萬噸（上半年披露為 45 萬噸，主要是航空煤油），平均售價4523 元/噸，公司煉化項目在剛投產即可實現較好的盈利主要是來自煉化一體化產業配套齊全，成本優勢顯著。利用全加氫工藝，加氫規模達 2770 萬噸，可用於加工高硫、高酸的低成本原油以及柴油、液化氣、 輕石腦油等低附加產品，使得公司原油採購成本低於同行平均採購成本近 5 個百分點。加氫工藝氫氣需求量 100 萬方/小時，園區配套 3 套連續重整裝置，總規模 960 萬噸/年，可提供 70%的氫氣；配套煤制氫裝置，提供 30%的氫氣，同時也產出甲醇、醋酸、燃料氣。煤制氫氣成本是天然氣制氫的 55%，每年節約成本約 20 億元，園區自配 2 座30 萬噸級原油碼頭。 150 萬噸乙烯工程到了最後衝擊階段，目標在 10 月 30 號建成投產， 2019 年年底或 2020 年年初滿負荷運行。隨著項目不斷投產，公司將率先打通並實現 “煉油—芳烴、乙烯—PTA、 乙二醇—聚酯”的全產業鏈一體化運作模式，提升公司綜合規模成本優勢及一體化戰略協同價值。
前三季度 PTA 盈利突出，公司進入 PTA 和長絲新的投產週期： 從公司披露經營數據來看， 2019 年前三季度公司 PTA 平均售價為 5337 元/噸，同比（5407 元/噸） -1.3%； 2019 前三季度公司煤炭採購價格為 528元/噸，同比-12%。 前三季度 PTA-PX 市場價差為 1042 元/噸，相對 2018 年前三季度 996 元/噸，價差在前三季度擴大了 46 元/噸，其中 2019 年三季度 PTA-PX 市場價差為 1062 元/噸，相對去年同期 1343 元/噸，價差縮窄 281 元/噸。 2019 年前三季度公司 PTA 實現產量 530 萬噸，同比增加 4 萬噸。同時公司投資新建第 4 條、第 5 條合計年產 500 萬噸的 PTA 生產線，目前設備安裝工作已全面展開，計劃分別在 2019 年 11月和 2020 年二季度投產，投產後 PTA 年產能將接近 1200 萬噸，全球規模最大，生產成本將進一步降低。FDY 前三季度市場價差為 1921 元/噸，同比去年 1903 元/噸，價差擴大 18 元/噸。公司前三季度聚酯板塊（包含民用絲、工業絲、切片、工程塑料和聚酯薄膜）合計實現銷量 197 萬噸，同比去年 185 萬噸增加 6.5%。公司致力於差異化滌綸長絲的發展， 135 萬噸/年多功能高品質紡織新材料項目（包括 60 萬噸 FDY、 30 萬噸 POY、 45 萬噸 DTY）計劃總投資 123 億元，項目建設期為 4 年，目前項目工程進度為 15.4%， 20 萬噸/年高性能車用工業絲技改項目預計將於明年投產。項目達產後，公司聚合產能將達 416 萬噸，民用長絲產能增長至 290 萬噸。
盈利預測與估值： 上調公司 2019 年、 2020 年和 2021 年歸母淨利潤為 94.6、 116.0 和 127.8 億元（前值為79.4 億元、 108.9 億元和 118.5 億元）， EPS 1.34 元、 1.65 元和 1.82 元， PE13X、 10X 和 9X，維持 “買入”評級。
風險提示： 原油價格下跌，項目投產不及預期
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