2019年2月27日，母基金研究中心發佈2018年《中國母基金100指數報告》。2018年中國母基金100指數為168.62，相較於2017年的171.31，近年來首次下降。中國母基金行業陷入低迷。
一直以來，銀行資金是政府引導基金的最大出資人，對全國的私募股權基金和創新創業企業的輻射影響面巨大。
自從2018年4月27日《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“《資管新規》”）發佈實施，雖然同時發佈了《中國人民銀行有關負責人就相關問題答記者問》(下稱“《央行答記者問》”)作為權威解釋,但市場上對於《資管新規》和私募股權母基金（特別是政府引導基金）關係的議論熱潮一直未見消退。
經過反覆通讀、來回研究兩份權威政策文件，四處尋求相關監管部門解讀，八方訪談銀行、保險、母基金等機構人員之後，母基金研究中心認為，必須從法律定義上準確把握政策本義，不能斷章取義。現就該政策文件對大家熱議的幾個問題作番剖析。
01 是否為多層嵌套？
即，銀行理財資金通過資管計劃出資的母基金（再投子基金）是否涉嫌違反新規第22條？
私募母基金是否涉及違規，大家的關注點更多在於《資管新規》中對於“多層嵌套問題”的規定，見《資管新規》第22條：“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。”
本條款引起疑議：銀行理財資金通過資管計劃出資的母基金（再投子基金）是否涉嫌違反該條規定？據我們多方瞭解，以銀行為主的諸多投資機構對此解讀爭議極大，因而導致業務開展踟躕不前。
某大型銀行資管負責人曾告訴我們，只要是已和銀行或各大金融機構在談合作的基金，不管是已經投了還是已經簽了合同或者馬上要投的，都會受到很大的影響。關於已簽約還沒有投的，雖然《資管新規》劃了一道口子，可不適用於新規，但大概的判斷是，只要涉及到銀行理財資金出資的，所有的全部重新談判，不要有任何猶豫和顧慮。關於已投的存量，國有大行普遍覺得，如果沒有書面文件，那麼就全部停掉；已經投出了的，要逐步清理，要看2020年底能不能找到資金來接。
另一銀行從業者則透露，股權類產品還可能找到私募接盤，但取決於前期業績、產品估值和市場化投資人是否看好。對於某些大型引導基金而言，財政資金之外，如果銀行此前計劃出資過多，而且是長期的股權投資因而還沒有任何收益時，不可能找到任何機構去接。
那麼，各機構所解讀的新規爭議之處究竟在哪？
1、是否屬於“資產管理”？
什麼是“資產管理”？
《資管新規》開篇第2條對“資產管理業務”的定義：“二、資產管理業務是指銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。金融機構為委託人利益履行誠實信用、勤勉盡責義務並收取相應的管理費用，委託人自擔投資風險並獲得收益。”
第30條再次明確：“資產管理業務作為金融業務，屬於特許經營行業，必須納入金融監管。”
《央行答記者問》的第6條也給出權威官方解釋：資管業務是“受人之託、代人理財”的金融服務。
從以上《資管新規》定義來看，資產管理產品體現是“委託-受託”法律關係，收益權歸委託人，受託人收取管理費。而私募母基金更多體現為有限合夥關係，體現為人合性、資合性的合夥關係：普通合夥人也必須實繳資金，合夥人大會為最高權力組織，部分權力授予普通合夥人執行;有限合夥人承擔有限責任，普通合夥人承擔無限連帶責任，在收取管理費同時也收取收益分成。
從《資管新規》對“資產管理業務”的定義一致性來看，認定有限合夥制或公司制母基金屬於“資產管理業務”未免過於牽強。故此，
有限合夥制的私募股權母基金應不屬於《資管新規》規管範圍。2、到底歸何法規政策管轄？
續上，《資管新規》第二條緊接著規定：“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。”
這裡明確了兩個“除外規定”：一是私募投資基金（中屬“資管產品”的）先適用私募基金法律、行政法規，沒有明確規定的才適用《資管新規》；二是創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定，即等待新規落地。現階段“創業投資基金”無需適用《資管新規》。
什麼是“創業投資基金”？為何其有特殊的“豁免規則”？
我們提示大家需要注意兩點：一是國務院(法制辦、證監會起草)2017年8月30日已公佈的《私募投資基金管理暫行條例（徵求意見稿）》（以下簡稱“《條例》”），按上述規定私募基金必須優先適用該“行政法規”;二是該《條例》已明確“創業投資基金”定義及政策支持。
“第九章 關於創業投資基金的特別規定
第四十條 本條例所稱創業投資基金，是指向處於創建或重建過程中的未上市成長性企業進行股權投資，通過股權轉讓獲得資本增值收益的私募股權投資基金。
第四十二條 國家對創業投資基金給予政策支持，促進創業投資持續健康發展。國務院有關部門按照職責分工，制定關於創業投資基金的支持政策。國務院發展改革部門會同有關部門加強促進創業投資發展的政策協調。”
非常明顯，我國私募母基金屬於“創業投資基金”的（FOF）類別，而且屬於國家政策重點支持對象，不在《資管新規》規管範圍內。
3、打壓對象到底是誰？
我們再回看《資管新規》第22條：“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。”結合《央行答記者問》第12條給出的權威官方解釋：目的是“抑制資管產品的多層嵌套”。
什麼是“嵌套”？
第22條本身已給出答案：“通道業務”，即體現為受託方根據委託方指示或投資目標進行“被動式管理”的資管產品，而私募母基金恰好相反，為未來投資對象不確定的“主動管理型”產品，不在此列。
《資管新規》第22條進一步明確打壓重點：“規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。”多層嵌套的目的是什麼？為了放大槓桿和套利，故此這種多層嵌套的資管產品更多體現為債務或明股實債的形式。著名例子為：寶能集團用債務槓桿層層放大資金量，通過嵌套多層“通道”結構來收購萬科股權（投資目標明確）。股權型的私募股權母基金與此大相徑庭。
誠然，銀行理財資金出資母基金中間的確通過資管計劃或信託計劃嵌套一層投向私募母基金，但進入私募母基金層面後不屬於《資管新規》規管範圍。故此，銀行出資的私募母基金沒違反上述兩層的規限範圍。
另外，我們注意到，招商銀行等多家銀行早已發佈設立資產管理子公司的公告，公告均明確系順應監管政策、實現風險隔離舉措。我們判斷，銀行資管子公司的設立可能使得其不再需要藉助通道（多層）進行投資，其發行資管產品直接投資私募母基金，日後銀行通道資管業務將日漸消亡或轉型。
02 “新老劃斷”具體如何實施？
《央行答記者問》第16條給出權威官方解釋：“為確保平穩過渡，《意見》充分考慮存量資管產品期限、市場規模及其所投資資產的期限和規模，兼顧增量資管產品的合理發行，提出按照‘新老劃斷’原則設置過渡期（發佈之日至2020年底）:過渡期內，金融機構發行新產品應當符合《意見》的規定；為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應。”
據此準確理解，金融機構在過渡期內不能發行新的資管產品，而不是存量資管產品不能出資和運營。若絕不能出資或運營，必然出現政策禁止的“斷崖效應”的流動性衰竭問題。
某銀行人士對此表示，《資管新規》給了大約兩年半的過渡期，那麼現在比較討厭的事情是，原來以為可以留到2020年去處理，但現在卻是讓各家銀行來評估，制定兩年半的整改方案，以避免2020年出現大規模的非標流到市場，以及股權投資很難募集資金的問題。意思就是逐步清理，要判斷已投、已出資的（母）基金到2020年底是否會有資金去接，是否能募集到同等規模的資金去接銀行最後一筆期限錯配的錢。
而最極端、最壞的一個考慮是，可能會有金融機構過來重新談，讓（母）基金把這個錢給吐出來。
因為新規的出臺，本就很難的募資難題更是讓私募股權基金的IR們頭痛不已，因為已簽約的資金無法悉數到賬，甚至LP爸爸們的資金也未配齊。不少基金管理機構此前的計劃管理規模成了天方夜譚，實際管理規模大大縮水，管理人苦不堪言。
03 如何正確理解監管理念？
首先，《央行答記者問》的官方解釋14條明確了監管理念：“針對分業監管下標準差異催生套利空間的弊端，加強監管協調，強化宏觀審慎管理，按照‘實質重於形式’原則實施功能監管。”
實質是什麼？
《資管新規》在總則開宗明義，政策目標為：根據黨中央、國務院“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”的總體要求，堅持服務實體經濟的根本目標，最大程度地消除監管套利空間，切實保護金融消費者合法權益。
《資管新規》第1條再次強調這個根本目標：“堅持服務實體經濟的根本目標。既充分發揮資產管理業務功能，切實服務實體經濟投融資需求，又嚴格規範引導，避免資金脫實向虛在金融體系內部自我循環。”
銀行出資私募母基金正是母、子基金通過股權投資形式支持未上市的實體企業發展，滿足實體經濟的投融資需求，切實符合《資管新規》的根本目標，恰恰是《資管新規》政策支持鼓勵“脫虛向實”的對象，正是政策鼓勵的支持“服務實體經濟的金融形式”。
因而，我們認為，《資管新規》對私募母基金應是豁免的，必須反覆研讀《資管新規》和《央行答記者問》，切忌斷章取義，聯繫上下文才能準確理解《資管新規》政策根本目標和主旨。只有釐清各法律定義，才能掌握政策本義，把握監管真正意圖，有利於我們在迷霧中判明情況，對銀行出資的私募母基金是合規還是違規“成竹在胸”。
縱觀世界發達國家，支持實體經濟特別是高新企業的私募母基金是政府政策傾斜支持對象。若銀行出資到一級市場私募股權母基金的“主要水源”枯竭，那下游的各私募股權基金、各高新實體企業會產生“乘數效應”的竭澤而漁現象，將對實體經濟打擊影響面巨大。
我們呼籲，希望銀行、保險等私募母基金主要出資機構明辨監管政策，把握監管本義，增強共識，堅定信心和定力，繼續支持一級市場私募母基金業務合規蓬勃發展。
來源：中國證券報更多資訊請瀏覽母基金研究中心網站：www.china-fof.com
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