房小評 中國房評報道 1周前
1月25日晚間,招商蛇口(001979)發佈了2018年度業績預告,預計2018年度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為145億元-155億元。比上年同期（追溯調整前）增長19%-27%，比上年同期（追溯調整後）增長15%-22%。基本每股收益約1.79元-1.92元。
1月28日股市,招商蛇口高開,但隨後一路下滑,收盤時比前一個交易日略有下跌，延續過去一年的低迷狀態。
要知道，2018年前三季度，招商蛇口歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增長超過了100%，因而很多投資者對於其全年淨利潤的增幅頗有微詞。
有些認為招商蛇口作為國企，有意“藏利潤”只釋放20%左右的利潤增幅。也有認為去年第四季度的行情不夠好，比不上2017年。
隨著2018年財年的結束，近來各大房企爭相發佈業績簡報預報，為這一年的高業績和增長報喜，有些喊出更吸睛的銷售目標，想要提振一下股價。但是，如招商蛇口這樣在股市遇冷的，也不在少數。
招商蛇口的證券事務相關負責人認為，正如很多A股企業一樣，招商蛇口的市值相比於企業的經營業績水平，是偏低的。如何提振股價，拔高市值，一直是上市房企的心事。
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一份令人失望的回購方案
在A股不斷跌出新低的背景下，證監會鼓勵上市公司回購股票，維護資本市場穩定。隨著相關回購新規的完善和落地，2018年年末至今，上市公司股份回購動作頻繁。
今年1月11日，深交所修訂發佈了《深圳證券交易所上市公司回購股份實施細則》和《上市公司回購股份業務相關公告格式》，旨在賦予上市公司更多自主權，提升上市公司進行回購的積極性，使公司在維護公司價值、保障股東權益、推行長效激勵機制等方面有更便捷、更市場化的選擇。
幾天之後，招商蛇口就發佈了一份回購股票的方案：計劃以集中競價交易的方式回購公司部分社會公眾股份（普通股股票），回購價格不超過人民幣23.12元/股，回購股份的資金總額不低於20億元（含）、不超過40億元（含）。
招商蛇口稱，本次回購股份用途包括股權激勵、員工持股計劃、轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券，其中回購股份的50%用於股權激勵或員工持股計劃，回購股份的50%用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券。
回購資金的來源上，招商蛇口自有資金比例不低於20%，其餘資金來源於銀行貸款等其他合法資金。
正是這份方案，引發了爭議。一位業內人士表示：招商蛇口作為大型國有企業，在回購股票和維護資本市場穩定方面，所給出的方案與其地位並不匹配。國有企業有社會責任認真去做股票回購工作，然而招商蛇口的回購方案有些令人失望，或者說過於精明。
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一場變相的借舊換新
招商蛇口的回購方案中提及，使用20-40億資金，其中自有資金不低於20%，其他資金來源於銀行貸款等途徑。這種做法雖然符合規定，但使用自有資金的比例偏低。
眾所周知，招商蛇口這樣的國企，獲得貸款以及融資的成本都比民營企業更低。一旦回購方案通過並實行，成功拉動股價提升，股票價值和市值的漲幅很輕易就能覆蓋貸款利息。
這在客觀上，便構成了使用槓桿去買自家股票，並從中獲利的結果。這是否是社會融資資源的錯配？
而在回購股份的用途中，50%用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券。
就在去年中，招商蛇口公告宣佈，控股股東招商局集團擬以其直接持有公司部分股票為標的，向合格投資者非公開發行可交換公司債券。此次可交換公司債券擬發行期限為不超過5年（含5年），擬募集資金規模不超過人民幣150億元（含150億元）。
也就是說，在滿足相關條件下，上述可交換公司債券的債券持有人，可將其所持有的可交換公司債券交換為招商蛇口的股票。
如果上述回購股票的方案通過並實行，招商蛇口左手完成了貸款回購股票，右手就可以用來轉換可轉債。而且，如果回購事項對股價產生利好，那麼屆時債權人手中的債券可轉換的股份還會隨之減少。
這不就像一種更高明的借舊換新嗎？不過，上述招商蛇口證券事務相關負責人稱這份方案還未通過，其資金和用途都未必一定會按照方案來施行，也否認了借舊換新的說法。
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誰獲益最大？
另一個值得注意的方面在於，在發佈回購方案之前幾天，招商蛇口解禁了5.02億限售股，佔總股本比例6.35%，解禁股類型是定向增發機構配售股份。
此次解禁股份是招商蛇口2016年初定增配套發行的股份，如上表所示，解禁股東有9家。三年前，股份發行價格為23.60元/股。期間，招商蛇口經歷了三次分紅，但參考目前招商蛇口18.43元/股的股價，毫無疑問，這些持股股東仍是被套著的。這9位股東當中，就包括員工持股計劃。
去年底，招商蛇口把股票期權首次授予計劃預留期權行權價格調整為18.39元，比今天的股價還低。也就是說，在招商蛇口的股價沒有明顯改善的情況下，這些持股的管理層和員工們幾乎沒有行權的動力。
上述證券事務相關負責人表示，本次回購的股權激勵與解禁的員工持股計劃之間，是兩件獨立的事件，回購是面向社會公眾股票。
在招商蛇口發佈的股票回購方案公告稱，本次回購是為了提升股東回報水平，增強投資者信心，維護廣大投資者尤其是中小投資者的利益……
但不可否認，招商蛇口的管理層和持股員工本身的利益，就與其市值管理息息相關。只有招商蛇口的股價漲了，股東和持股的管理層、員工才能從中解套，兌現收益。
正如一位投資者吐槽：回購股份的核心意義在於最終註銷回購的這些股份，這樣每股的收益會得到進一步提升。如果回購用於員工股權激勵和置換可換股證券，獲益最大的肯定不是我們。
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