房小评 中国房评报道 1周前
1月25日晚间,招商蛇口(001979)发布了2018年度业绩预告,预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润为145亿元-155亿元。比上年同期（追溯调整前）增长19%-27%，比上年同期（追溯调整后）增长15%-22%。基本每股收益约1.79元-1.92元。
1月28日股市,招商蛇口高开,但随后一路下滑,收盘时比前一个交易日略有下跌，延续过去一年的低迷状态。
要知道，2018年前三季度，招商蛇口归属于上市公司股东的净利润同比增长超过了100%，因而很多投资者对于其全年净利润的增幅颇有微词。
有些认为招商蛇口作为国企，有意“藏利润”只释放20%左右的利润增幅。也有认为去年第四季度的行情不够好，比不上2017年。
随着2018年财年的结束，近来各大房企争相发布业绩简报预报，为这一年的高业绩和增长报喜，有些喊出更吸睛的销售目标，想要提振一下股价。但是，如招商蛇口这样在股市遇冷的，也不在少数。
招商蛇口的证券事务相关负责人认为，正如很多A股企业一样，招商蛇口的市值相比于企业的经营业绩水平，是偏低的。如何提振股价，拔高市值，一直是上市房企的心事。
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一份令人失望的回购方案
在A股不断跌出新低的背景下，证监会鼓励上市公司回购股票，维护资本市场稳定。随着相关回购新规的完善和落地，2018年年末至今，上市公司股份回购动作频繁。
今年1月11日，深交所修订发布了《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》和《上市公司回购股份业务相关公告格式》，旨在赋予上市公司更多自主权，提升上市公司进行回购的积极性，使公司在维护公司价值、保障股东权益、推行长效激励机制等方面有更便捷、更市场化的选择。
几天之后，招商蛇口就发布了一份回购股票的方案：计划以集中竞价交易的方式回购公司部分社会公众股份（普通股股票），回购价格不超过人民币23.12元/股，回购股份的资金总额不低于20亿元（含）、不超过40亿元（含）。
招商蛇口称，本次回购股份用途包括股权激励、员工持股计划、转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，其中回购股份的50%用于股权激励或员工持股计划，回购股份的50%用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。
回购资金的来源上，招商蛇口自有资金比例不低于20%，其余资金来源于银行贷款等其他合法资金。
正是这份方案，引发了争议。一位业内人士表示：招商蛇口作为大型国有企业，在回购股票和维护资本市场稳定方面，所给出的方案与其地位并不匹配。国有企业有社会责任认真去做股票回购工作，然而招商蛇口的回购方案有些令人失望，或者说过于精明。
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一场变相的借旧换新
招商蛇口的回购方案中提及，使用20-40亿资金，其中自有资金不低于20%，其他资金来源于银行贷款等途径。这种做法虽然符合规定，但使用自有资金的比例偏低。
众所周知，招商蛇口这样的国企，获得贷款以及融资的成本都比民营企业更低。一旦回购方案通过并实行，成功拉动股价提升，股票价值和市值的涨幅很轻易就能覆盖贷款利息。
这在客观上，便构成了使用杠杆去买自家股票，并从中获利的结果。这是否是社会融资资源的错配？
而在回购股份的用途中，50%用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。
就在去年中，招商蛇口公告宣布，控股股东招商局集团拟以其直接持有公司部分股票为标的，向合格投资者非公开发行可交换公司债券。此次可交换公司债券拟发行期限为不超过5年（含5年），拟募集资金规模不超过人民币150亿元（含150亿元）。
也就是说，在满足相关条件下，上述可交换公司债券的债券持有人，可将其所持有的可交换公司债券交换为招商蛇口的股票。
如果上述回购股票的方案通过并实行，招商蛇口左手完成了贷款回购股票，右手就可以用来转换可转债。而且，如果回购事项对股价产生利好，那么届时债权人手中的债券可转换的股份还会随之减少。
这不就像一种更高明的借旧换新吗？不过，上述招商蛇口证券事务相关负责人称这份方案还未通过，其资金和用途都未必一定会按照方案来施行，也否认了借旧换新的说法。
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谁获益最大？
另一个值得注意的方面在于，在发布回购方案之前几天，招商蛇口解禁了5.02亿限售股，占总股本比例6.35%，解禁股类型是定向增发机构配售股份。
此次解禁股份是招商蛇口2016年初定增配套发行的股份，如上表所示，解禁股东有9家。三年前，股份发行价格为23.60元/股。期间，招商蛇口经历了三次分红，但参考目前招商蛇口18.43元/股的股价，毫无疑问，这些持股股东仍是被套着的。这9位股东当中，就包括员工持股计划。
去年底，招商蛇口把股票期权首次授予计划预留期权行权价格调整为18.39元，比今天的股价还低。也就是说，在招商蛇口的股价没有明显改善的情况下，这些持股的管理层和员工们几乎没有行权的动力。
上述证券事务相关负责人表示，本次回购的股权激励与解禁的员工持股计划之间，是两件独立的事件，回购是面向社会公众股票。
在招商蛇口发布的股票回购方案公告称，本次回购是为了提升股东回报水平，增强投资者信心，维护广大投资者尤其是中小投资者的利益……
但不可否认，招商蛇口的管理层和持股员工本身的利益，就与其市值管理息息相关。只有招商蛇口的股价涨了，股东和持股的管理层、员工才能从中解套，兑现收益。
正如一位投资者吐槽：回购股份的核心意义在于最终注销回购的这些股份，这样每股的收益会得到进一步提升。如果回购用于员工股权激励和置换可换股证券，获益最大的肯定不是我们。
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