國英觀察專欄作者
股權激勵方案“落地”反而大跌，伊利股份有點特立獨行。
8月6日，伊利股份一開盤即大幅下挫，逼近跌停，全天大跌8.8%，報收28.10元/股，創近四個月新低。
引燃拋售情緒的“爆點”在於伊利股份晚間的一則公告。
公告顯示，伊利股份擬向激勵對象授予公司限制性股票總計182920025股，股票種類為人民幣A股普通股，佔公司總股本的3%，授予價格為15.46元/股。
股權激勵是對員工進行長期激勵的一種方式，是企業為了激勵和留住核心人才而推行的一種激勵機制。
通常情況下股權激勵預案的推出反映出上市公司管理層對公司未來的看好，但伊利股份此次舉動反而短期迅速擊垮二級市場“全民持股”的信心。
箇中緣由，跟伊利股份此次激勵的細節有關……
01
事實上，伊利股份推出“股權激勵”是有歷史傳統的。在現任掌門人潘剛上任之後，伊利股份一共推出過3次股權激勵。
第一次：2006 年向管理層和業務骨幹合計推出 5000W 份的的股票期權，大約佔比當期總股本的 9.681%，行權期限為8年。
第二次：2014 年向公司中高管理人員和業務骨幹推出持股計劃，以當期與上期的扣非淨利潤增加額的 30% 作為持股獎勵金購買股票。每二年一個週期滾動實施至 2023 年，十年時間。
第三次：2016 年向除董監高之外的核心業務骨幹推出 4500 萬份的股票期權和 1500 萬份的限制性股票，分別佔當時總股本的 0.74% 和 0.25%。
今年年初，伊利計劃以不高於 35 元 / 股在未來 12 個月內回購公司 2.5% - 5% 的股份用於未來 3 年的股權激勵計劃。顯然此舉即是為這次精心策劃的“半價激勵”做準備。
最為引人爭議的是董事長潘剛在此次股權激勵中扮演的“角色”，數據顯示，2005 年潘剛董事長第一年接替伊利股份，彼時還不持有伊利股份。伊利也不存在這樣的“股權激勵計劃”。
而8 年股票期權激勵政策結束後，潘剛獲得了伊利3.08%的股份。考慮到第一輪股權激勵後 5000W 份股票期權中約 1500W 份“按規則”可以由潘剛來行使，大致佔當時的股份總額 5.16 億股的 2.90% ，因此這部分“額度”可以說被董事長潘剛幾乎用滿。
2013年以後，潘剛持有的股權比例從3.08%進一步增長到3.88%，其中多數是在2014年完成的，很可能是潘剛為了“響應”公司的第二輪股權激勵方案，以自有資金增持了伊利股份。
此次的“半價激勵”對於董事長潘剛來說，顯然是繼續增加持有股份的好機會。潘剛個人此前持股比例已經達到3.88%，加上本次獲得的6080萬股，逼近5%的舉牌紅線。
02
歷次股權激勵，對伊利股份的“刺激”效果又如何呢？
我們可以拉長伊利股份的K線圖，來做個簡要的分析。
1、第一輪股權激勵發生在2006年2013年，這階段的伊利股份幾乎是走出了有規律的波段上漲路線，尤其是2013年下半年到2014年年初，股價曾經達到52.24的歷史高點。
可以說，第一輪股權激勵對股價的刺激被證明從長遠角度是“正面”的，因為彼時的方案實際上是以自籌資金激勵管理層獲取屬於企業未來 8 年增長的份額的 10% 以及未來永續增長的約 10% 的業績表現或分紅，對於剛剛入駐的高管而言，自然有充足的動力來推動公司經營管理的快速發展，因此伊利股份在20016年-2013年錄得了業績和股價的雙增長。
2、第二輪股權激勵貫穿期間的股價變動就很“微妙”了。因為這一次實際上是激勵高管和業務骨幹幹出業績後的分紅，因此屬於本質上對管理層屬於前期高速發展“利好兌現”時刻。原有的管理層在既得利益十分豐厚之餘似乎對這樣的“30%超額分配”模式不再感冒。與此同時，在2014年到2016年，伊利股份的業績增速很明顯衰減了不少。
3、第三輪的股權激勵則對伊利不溫不火的股價又來了一次適時的刺激。我們可以看到，在這段期間，伊利的股價產生了再次走牛的趨勢。其間對應的是伊利股份的營收和淨利潤等指標又開啟了上行趨勢。
這段時間發生了什麼呢？
就是管理層飲水思源，把“蛋糕”主動向其他任勞任怨的業務骨幹傾斜，這樣一來，基層員工自然對持股的熱情增加，對公司的前景持續看好，工作起來自然更加“賣命”，與之對應的是，公司的經營成果持續向好。
圖：伊利股份近10年經營情況
這樣的情況同樣可以從伊利的分紅情況裡得到驗證，例如最近五年，伊利股份歸屬於母公司股東的淨利潤總計268.79億元，累計分紅金額為173.38億元，平均股利支付率為64.5%。相比於原來對管理層等少數人士的“偏心”，這幾年伊利股份在回饋中小股東方面明顯加強了力度。
但與此同時隱藏在伊利“慷慨解囊”表象之後的另一個事實也值得投資者注意，隨著管理層一而再，再而三的低價增持，以董事長潘剛為首的管理層手裡的股份也越來越多，而減持的行為少之又少。其持股進一步集中的背後，除了防止“野蠻人”暴力收購之外，與伊利的“高分紅”是否也有著說不清道不明的聯繫？
03
本次伊利股份的“半價激勵”，看起來又回到了前兩次向董監高“獻媚”的老路，只是使用的方法更為“隱晦”。
比如外界就此已經做過計算，董事長潘剛的獲授比例基本已達到“單個對象獲得股權激勵不超過總股份1%上限”所規定的頂格數量。以目前伊利的股價估算，此次股權激勵一旦正式實施，僅潘剛個人有望獲益近10億元。
有人說，你把伊利的績效考核選擇性忽視了？
據伊利公告，此次股權激勵最長鎖定期為5年，業績考核解禁指標是：以2018年淨利潤為基礎，2019-2023年度淨利潤增長率為8%、18%、28%、38、48%，同時設置2019-2023年度淨資產的收益率不低於15%。
實際上，伊利股份過去五年淨利潤平均增速達到了15.1%，平均淨資產收益率也均在23%以上。以以往數據來參考，只要經營沒有偏離正軌，伊利股份實現這樣的解禁“業績承諾”幾乎是板上釘釘的事情。
這樣一來，以潘剛為首的董監高可以輕輕鬆鬆獲得這筆成本價非常低的股票，並且在未來的二級市場光明正大地套現。細思極恐的是，這樣的股票還是伊利股份以上市公司的名義，花了58億元從二級市場上以31.67元/股的價格回購的。
上市公司在股價高位時掏腰包，幫自家董監高減少持股成本，到最後，上市公司的現金流折損嚴重，而董監高的褲口袋日益豐碩，這樣的“自彈自唱”對於二級市場的中小股東公平嗎？這算不算一種變相的“利益輸送”行為？
伊利的快速發展，是建立在從管理層到普通員工群策群力，共謀發展的基礎上的。伊利的股價之所以能夠在2016年-2018年這段期間止頹走牛，其背後也有對基層員工的普惠性激勵以及對持股中小股東的慷慨分紅等因素。
如今伊利有了資本優勢，有了群眾基礎，對資本運作規則的玩轉也更得心應手。於是乎便打著“呵護二級市場”的口號，意欲重回當年一、二輪股權激勵的老路。
但伊利卻忘了，如今的乳業巨頭早已告別了當年的“野蠻生長”，體量的壯大註定伊利股份在做決策時要兼顧來自各方的意見與情緒。同時資本市場的投資者在面對上市公司拋出的來歷不明的“橄欖枝”時也已經更為理智。
市場已經開始用腳投票，伊利股份巧借二級市場股價的“東風”拋出為董監高量身定製的“價差套利”實在難得人心。不少投資者發自肺腑地質疑，股價暴跌的背後，伊利股份蓄謀已久的“無風險套利”到底肥了誰？
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