【期權進階之路系列專訪之四】國投安信

導語

【期權破曉系列】第二季——期權進階之路！

七大期權團隊——方正中期、廣發、國投安信、海通、華泰、銀河、浙商！囊括策略普及、希臘字母、場外期權、風險控制、做市商、對沖方法、策略選擇場景、波動率交易……

分享期權交易過程中的寶貴經驗，助你真正踏上期權的進階之路！

PUOKE專訪團隊簡介

劉瀟鈺，金融學學士，國投安信期貨期權部期權顧問，大商所豆粕期權優秀投教產品設計人，大商所十大投研團隊評選期權組冠軍團隊成員。

林川，金融學學士，國投安信期貨期權部期權顧問，中國期貨業協會高級衍生品培訓班優秀學員，中國期貨業協會商品期權知識測試命題組成員，參與編著《期權基礎與交易》，主流報刊媒體發文數十篇。

沈卓飛，金融學碩士，國投安信期貨期權部期權顧問，大商所十大投研團隊評選期權組比賽交易員，大商所豆粕期權優秀投教產品設計人。

核心觀點

1.圍繞期權交易的3個維度產生的觀點可衍生而出的情境多達30種，根據這30種情景，投資者就能較為簡單的根據自己對3V的看法選擇較為恰當的期權策略。

2.有別於其他金融工具，在進行期權交易時投資人需要對行情發動的速度和合約的行權價有額外的考慮。通過對行情變化快慢的判斷，能夠確定是買期權還是賣期權。

3.在期權波動率交易實務中，對期權隱含波動率涉及到的各種指標進行觀測，使用恰當的期權組合去賺取波動率曲面的相對價值（skew、Time structure、spread）。通過分析歷史波動率和隱含波動率的變化趨勢來賺取隱含波動率與實際波動率的差值（|IV-RV|），並賺取期權的時間價值（Theta）。通過合理的Hedge去降低不需要的風險暴露，並利用定價快速、準確的優勢，最終獲取穩定的利潤。

4.對波動率進行分析時，主要從3個方面來考慮：一，已實現波動率(HV)的歷史分佈；二、IV和HV走勢圖；三、波動率偏度。

5.對於50ETF期權，國內股票市場正在經歷質變，系統性風險仍客觀存在。因此，建議參與50期權交易時，儘量選擇一個風險可控的策略，如用垂直價差策略來做多或做空，或者在設計整個風險管理的閥值和條件時要相對偏緊。在確定行情的波動率在持續上升的時候，也可以去嘗試做多波動率的策略（買跨式、寬跨式），來獲取市場波動變大，或者說系統性風險變大的收益。

6.對於白糖，整體上來看，節後鄭糖走勢先抑後揚，底部形態有望形成。在期權策略上可以先在1805合約6000點賣出看漲期權，與此同時觀察下方支撐位的形成，擇時在5800點左右賣出看跌期權，形成賣出寬跨策略。

7.對於豆粕，2、3月開啟天氣炒作，但高庫存、高產量狀態依然存在。在此種背景下，如果單方向使用期貨做多，還是存在回調帶來的不確定風險，使用平值看漲期權較為有利。

8.期權交易上，首先，活著最重要；其次，知識就是財富；最後，期權是工具，不是答案，本身並沒有判斷多空的功能。

PUOKE訪談實錄

➤ 撲克財經：對於觀點（強力看多、偏多、盤整、偏空、強力看空）、波動率（上漲趨勢、下降趨勢）、時間這3V組成的30種情境，策略該如何選擇？

國投安信期權團隊：3V指的是圍繞期權交易的3個維度產生的觀點，包括view多空觀點、volatility波動率趨勢、value of time 時間價值，由此衍生而出的情境多達30種。具體來看，可以把3V可能的情形列成相應的矩陣地圖，然後按圖索驥的選擇適當的策略組合。矩陣地圖如下：

根據上面這幅圖，投資者就能較為簡單的根據自己對3V的看法選擇較為恰當的期權策略。當然不同的投資者對3V概念的理解、對風險控制的把握都不盡相同，是否能夠按照投資者的需求量身定製適合其投資理念的3V策略地圖，也是比較考驗能力的事情。

➤ 撲克財經：在策略的選擇上，是否有什麼好的建議可以與我們分享？

國投安信期權團隊：有別於其他金融工具，在進行期權交易時投資人需要對行情發動的速度和合約的行權價有額外的考慮。

第一點，思考行情變化的快慢（幅度）。由於期權的時間價值會隨著時間的流逝加速減少，即使漲跌方向判斷對了，如果行情發動的十分緩慢或者說漲幅非常有限，期權的買方仍有可能虧損。行情發動的越快，對期權買方越有利，時間價值損失少；行情變化的越慢對期權賣方越有利，賺取的時間價值越多。通過對行情變化快慢的判斷，就能確定是買期權還是賣期權了。

第二點，選擇合適行權價的合約。期權不像期貨，每個月的合約有很多可選的行權價，行權價的選擇至關重要，同一個期權合約可以按立即行權是否有收益分為實值、虛值、平值合約，通常我們交易平值和虛值合約。平值虛值合約的選擇代表了投資者對未來行情走勢幅度大小的看法，越虛值的合約權利金越便宜，當標的物價格漲跌幅很大時，虛值合約的槓桿會放大很多。

➤ 撲克財經：波動率是期權考慮的維度之一，對於國內ETF50與商品期權，國投安信是否能分享下提高操作勝率的波動率交易策略呢？

國投安信期權團隊：波動率交易策略顧明思義是以期權的波動率為主，很多投資人會簡單的以為波動率策略只是做多或做空波動率，但是實際上做多做空波動率只是波動率交易的一種，更多的時候我們會著眼於市場定價的合理性，來尋找低風險的交易機會。

在期權波動率交易實務中，我們會對期權隱含波動率涉及到的各種指標進行觀測，使用恰當的期權組合去賺取波動率曲面的相對價值（skew、Time structure、spread）。通過分析歷史波動率和隱含波動率的變化趨勢來賺取隱含波動率與實際波動率的差值（|IV-RV|），並賺取期權的時間價值（Theta）。通過合理的Hedge去降低不需要的風險暴露，並利用定價快速、準確的優勢獲取穩定的利潤。

波動率是測量標的物價格變動速度的單位指標，就好像我們用米、公里來衡量距離一樣。波動率越大的資產，相應的它的風險也就越大。

波動率主要有兩種形式：歷史波動率和隱含波動率。歷史波動率（HV）是已實現的波動率，是指按客觀的數學公式計算出的標的物價格變化的標準差。隱含波動率（IV）是我們利用期權的理論定價公式反推出的，是隱含在期權價格中的波動率。

通常我們說IV反映的是從現在至期權到期這段時間，對標的物價格變化的一種猜測。例如2月23日交易所給的豆粕M1805期權的年化IV是16.27%，也就是說當前期權投資者認為M1805期貨合約的日變化幅度在1%左右。

當我們對波動率進行分析時，主要從以下3個方面來考慮。

首先，是已實現波動率(HV)的歷史分佈。波動率錐就是常用的分析工具之一。波動率錐的建立基於兩個基本理念前提。

一是波動率具有均值迴歸的特性，當波動率遠高於均值時，波動率會最終回落到平均波動率；當波動率遠低於均值時，波動率必然會回升至平均波動率。該性質使得波動率錐可以作為判斷當前隱含波動率高低的依據之一。二是比較波動率應保持在同一時間週期，也就是說，用1個月的隱含波動率應比較1個月的歷史波動率。

上圖就是豆粕期貨過去3到4年的歷史波動率錐，從圖中不難發現，波動率錐得名於形態類似於錐形，長期波動率具有向中位數收斂的特徵，而短期波動率的變化較為發散。就高分位而言，標的資產短期的波動率一般大於長期波動率。

以2月23日為例，當日交易所公佈的M1805期權IV是16.27%，期權合約還剩30個交易日，IV和同週期歷史波動率中位數持平，略高於40日和80日HV。從這個圖可以看出目前並無明顯交易多空波動率的機會。

其次，IV和HV走勢圖也是經常用到的一個輔助指標之一，主要用來判斷它們的走勢是否一致。

從上圖可以看出，18年初IV、HV走勢大體一致，但是1805的IV在春節前已經提前反應，做市商提前就考慮到春節休市期間外盤波動可能造成的影響，在節前最後兩天採用做多波動率策略可能並沒有賺到什麼錢。

最後，波動率偏度也是一個重要的觀察指標。

資產收益率的偏度是其三階矩特徵，反映了該收益率分佈的非對稱性。標的資產並不是服從對數正態分佈，有著明顯的尖峰厚尾現象，也就是說大跌出現的概率比理論值要高，所以期權交易者會人為的賦予虛值看跌期權更高的隱含波動率。而實際交易中，偶爾會出現波動率偏度異常的情況，這就提供了波動率中性策略的交易機會。

➤ 撲克財經：那麼對於後續的期權市場，包括ETF50、白糖、豆粕這3個場內期權，國投安信期權團隊有怎樣的看法可以與大家分享呢？

國投安信期權團隊：對於50ETF期權，主要有2點看法：第一，目前以美股為代表的全球股市正處於一個崩跌之後的回彈過程中，但是這樣一個前期上漲的大趨勢被扭轉，可能並不會這麼快結束。所以從國際的大趨勢上來看，我認為系統性風險還是客觀存在的。

第二，之前國內A股市場都是走自己獨特的風格，而隨著國內股票市場機構化、去散戶化的演進，國內股票市場正在經歷質變。

也是因為這兩個原因，我認為未來一段時間內50處於大幅震盪行情的幾率比較大。所以我建議參與50期權交易時，儘量選擇一個風險可控的策略，比如說用垂直價差策略來做多或做空，或者在設計整個風險管理的閥值和條件時都要相對偏緊。在確定行情的波動率在持續上升的時候，也可以去嘗試做多波動率的策略（買跨式、寬跨式），來獲取市場波動變大，或者說系統性風險變大的收益。

對於白糖，整體上來看，節後鄭糖走勢先抑後揚，底部形態有望形成。從宏觀基本面上來講，中國1月食糖進口3萬噸，同比下降37.97萬噸，減幅92.7%。17/18榨季製糖年中國累計進口食糖48.88萬噸，較16/17榨季同期的87萬噸減少38.12萬噸。不過，食糖消費淡季來臨，除非糖廠提前停榨令食糖產量不及預期，否則階段性供應壓力對於糖價走勢會有利空影響。

就鄭糖主力合約來講，5700元存在支持，而5850元附近可能存在壓力。中線看，6000元關口才是重要的阻力位。

波動率上來講，近期平值期權隱含波動率回落到11.07%，期權成交量有所增加。期貨1805合約5日波動率降至11.37%；20日波動率增加為8.20%。三月初1805合約有成交的期權所表現出來的波動率分佈在10.77%~21.42%。

在鄭糖底部形態形成期，支撐點位仍待確認，但6000點阻力位突破概率較小，在期權策略上可以先在1805合約6000點賣出看漲期權，與此同時觀察下方支撐位的形成，擇時在5800點左右賣出看跌期權，形成賣出寬跨策略。

對於豆粕，2、3月開啟天氣炒作，但高庫存、高產量狀態依然存在。每年的2-3月經常是天氣炒作週期，長假期間CBOT美豆類期貨持續走高。整個2月CBOT豆粕期貨主力漲幅12.02%，帶動國內豆粕期貨節後大幅跳空高開，短短2個交易日累計上漲3.68%。

此輪豆粕上漲，主要是由於南美拉尼娜天氣造成的阿根廷大豆減產。USDA在2月份供需報告中也將阿根廷大豆產量由上月預估的5600萬噸，下調到5400萬噸。在阿根廷持續4個月旱情的高壓下，國際市場上大量淨空單離場，管理基金期貨期權淨多單持續增加至9.9萬手。

此外，國內進口豆壓力前高後低，也為內外盤豆粕期貨協同上漲提供了有利的條件。根據最新天氣預報，截至下月底，阿根廷大豆種植區降水依然不足，機構下調阿根廷大豆產量成為大概率事件，將對近期大豆類期貨價格上漲提供有利支撐。在此種背景下，使用平值看漲期權較為有利。

但同時要注意的是，全球大豆高庫存的大環境並沒有改變，大豆種植面積也在逐年增加，今年美豆種植面積已經超過玉米種植面積。而且18年春節前，國內油廠壓榨利潤較好、開工積極，加之進口都到港量依然巨大，現階段豆粕上游供應季節性萎縮的利多影響可能弱於往常年份。在此背景下，如果單方向使用期貨做多，還是存在回調帶來的不確定風險。

使用期權可以在買入平值看漲的情況下，賣出較遠位置的虛值看漲期權，組成牛市價差期權組合，這樣即便價格回調損失也不會太大。結合虛值期權持倉量，這裡向大家推薦的就是買入M1805-2950-CALL同時賣出M1805-3100CALL,淨支出權利金大約300塊每手。

➤ 撲克財經：國投安信期權團隊在2017年大連商品交易所“十大期貨投研團隊”期權組獲冠軍，那麼團隊是否有什麼經驗可以與我們分享呢？

國投安信期權團隊：第一點，活著最重要。參與期權交易與股票、期貨交易一樣，能在市場中存活下去是持續盈利的先決條件也是必備條件。作為一個功能多元化的金融工具，期權的某些策略天然具有保護投資人不受或減低系統性風險的影響（例如垂直價差策略），能幫助風險偏好較低的投資人控制最大的損失，提升在市場上存活的機會。

其次，知識就是財富。在期權的世界裡面，“知識就是財富”是永遠不變的真理。期權是一個策略變化極為豐富的金融工具，可以依據投資人的想法設計出一個最優化的策略選擇，它這樣的特性可以平滑投資人的交易淨值曲線。但是在熟練掌握這個特性之前，投資人必須對期權的基礎知識有較為深入的理解，也就是書中自有黃金屋在期權世界裡是存在的。

最後，期權是工具，不是答案。期權是目前整個市場中最多元化、最多功能的交易工具，但是它本身並沒有判斷多空的功能。

採訪後記

看完專訪

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