一直以來在思考如何判斷可轉債市場整體位置的高低。對於股票指數的高低，最簡單的方法，觀察pe和pb的百分位就可以得出初步的結論，比如一個指數歷史pe在10到20倍之間波動，那麼10倍pe的時候可能低估，15倍合理，20倍高估。但是可轉債的估值水平沒有直觀的指標可以觀察。比如2018年大規模發行轉債之前，大家認為100元以下的轉債就是送錢，但2018年出現了大量90元的轉債，目前100元以下的轉債又全部被消滅了，那麼可轉債市場整體合理的估值水平是多少？
對於轉債市場整體來說，可轉債轉股溢價率的高低可以認為是判斷轉債市場位置高低的一個指標。比如同樣一個轉債，正股價格相同時，在轉債市場整體低迷的時候，市場可能給與10%的溢價率，在轉債市場亢奮的時候，市場給與20%的溢價率，溢價率的高低可以作為判斷轉債市場整體估值水平的一個依據。另外，轉股溢價率的影響因素還有轉債價格的高低，轉債價格越低，債性越大，轉債價格越高，股性越大。不同轉債價格區間對應的溢價率水平是不一樣的。因此，需要對轉債價格進行分段處理：
（1）100元以下的轉債債性強。此時，正股價格一般遠低於轉股價，無法轉股，只能期待下修轉股價，降低轉股溢價率。這個區間的轉債價格是否合理與轉股溢價率高低關聯不大，已經很難轉股了。因此，這個區間範圍的轉債價值取決於正股的波動性，成長性，下調轉股價的可能性，違約可能性等因素。
（2）價格在130元以上的轉債股性強，基本可以看成是股票了。如果認為債底是90 ，那麼130到90有最大30.7%的下跌空間，上漲與正股幅度相同，漲跌基本同步了，因此價格在130以上的轉債雖然依然略優於正股（不考慮違約風險時，下跌空間30%為限，且下跌速度會逐漸放緩），略有溢價是合理，出現折價不合理，會被轉股套利。
（3）最後是100元到130元的區間，隨著轉債價格的提高，轉股溢價率逐步降低。100到115還有一定的債性，115到130股性較強。因此取105到115的區間，觀察該區間的平均轉股溢價率，便可作為轉債市場整體估值水平高低的依據了。比如去年熊市的時候，這個區間的轉債，轉股溢價率在3%以內（沒有進行數據統計，去年很多轉債價格在100的時候，也有沒有溢價率，因此在105到115這個區間的平均轉股溢價率應該是在3%以內的）。而如今，105到115的區間平均轉股溢價率達到了24%，說明了轉債整體估值不變的時候，即使轉債申購後，正股下跌，跌到低於轉股價24%，轉債的上市價格也能平均在110左右，因此，目前轉債無腦打新是穩定盈利的，等到這個區間的平均轉股溢價率下跌到5%以內了，可能就要有選擇性的進行新債申購了。把不同時期，110元左右的轉債，對應的平均轉股溢價率，做成一張圖，或許能真實反應可轉債市場估值水平的高低。
轉股溢價率的合理區間也有一定的範圍，如果轉股溢價率過高，會降低持有轉債的收益。那麼105到115這個區間合理的轉股溢價率是多少？
由於溢價率可以看做比正股上漲少賺的收益，如果付出的溢價導致持有轉債的期望收益低於純債券了，這個時候持有轉債肯定是不合適的，在期望收益率相同時，選擇波動小的是更優解，比如轉債有50%的概率獲得10%的收益，50%的概率獲得0%的收益，而債券100%能獲得5%的收益率，理性的投資者應該選擇持有債券或者股債組合而不是轉債。
一般轉債價格在120以上，轉債的保護作用已經很弱了，此時轉債已經和正股區別不大。在轉債價格110的時候，合理的溢價率應該是多少?比如轉債價格從110漲到120，那麼溢價率逐漸消失，如果110的時候轉債溢價率在20%，那麼正股需要上漲30%，才能填平溢價。絕大多數時候，30%的上漲並不容易實現，目前行情好，波動比較大，但是僅為了最大損失以110跌到90為限，最大20%左右的潛在跌幅，並沒有提供太大的安全邊際，卻付出了潛在收益率降低20%的代價，我覺得此時風險和收益是不成正比的。
以上是轉債市場整體溢價率的判斷，可以作為轉債整體位置高低的依據。對於單個可轉債而言，自身的合理的溢價率並不相同，比如兩個轉債的價格都是110，有一個轉債的轉股溢價率是10%，另一個轉債的轉股溢價率20%，可能都是合理的，溢價率的高低取決於轉債本身。 可轉債的估值=純債價值+看漲期權價值。純債的價值容易計算，由於可轉債的利息低於純債券，因此一般按照5%的折現率進行折現，計算出的債券價格即純債價值，可以在富投網的轉債數據中直接查，一般純債價值在85到90左右。看漲期權的價值也是可計算，只是比較複雜，感興趣的同學可以搜一下布萊克—斯克爾斯期權定價模型，但是實際用公式的時候也會有一定假設，因此不同人計算結果並不相同，但大致的區間範圍是可以確定的，只考慮影響較大的因素也可以得出定性的結論，看漲期權中影響較大的因素有波動率，正股價格，轉股價等。因此波動率大或者正股前景好的股票，看漲期權的價值就大，另外下調轉股價的預期大，也能提升看漲期權的價值。
因此，個股溢價率由自身決定，可高可低。但用所有105到115區間內的轉債的溢價率計算平均值，可忽略個股差異對整體的影響，來判斷轉債市場整體位置的高低，是合理的。
對於市場整體的合理溢價率，做一個定性的判斷。個人認為，市場給與110元左右的轉債，平均溢價率在5%以內比較合理，價格在100元左右的轉債，平均溢價率在10%以內比較合理，否則過高的溢價率可能會導致持有轉債的期望收益率低於債券或者低於股債的組合。上述溢價率用於判斷轉債市場整體位置的高低，對於單個轉債而言，假如期權的價值非常高，那麼溢價率高也是合理的。但是，目前所有轉債的溢價率都很高，顯然是不合理的。
很多時候人們總會為期權付出更高的溢價，有潛在賺大錢的預期，但又沒有能力測算期權真正的價值，期權的價格會非常高，因此有對沖的賣期權是很好的策略。轉債也是如此，轉債中包含了一個潛在的看漲期權，目前的高溢價證明了看漲期權的價值非常貴。但轉債不能賣空，否則賣空轉債，買入正股對沖，也是很好的策略。
按照不同的轉債價格區間，統計了4月4日的轉股溢價率平均水平：
可以看出，除了125元以上的轉債，轉股溢價率相對合理（有很多未進入轉股期的轉債，存在折價的因素），其他區間的轉股溢價率都是偏高的，因此，雖然也有可能有錯殺的轉債，但大部分的轉債價格都偏高時，但站在長期投資的角度而言，就像股票指數高位的時候也有低估的個股可以尋找，但是在大多數股都高估的時候，低估的就很少了。打新或是配售的轉債目前都建議賣出，雖然賣出後轉債依然可能上漲，但賣出後買入純債或者股債的組合，數學期望收益率是高於持有轉債的。
總的來說，目前轉債市場，除了轉股套利和打新配售以外，並沒有太多投資機會。等到110左右的轉債平均溢價率在5%以內，價格在100左右的轉債平均溢價率在10%以內，或許存在一定的介入機會。行情好的時候，期權價值就會變大，對溢價率的容忍程度就會增大，標準可以略微提高，但目前110元的轉債平均轉股溢價率在24%，顯然期望收益率是不如股債組合的。
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最後以今天的輝豐轉債結尾，正股漲到7.7才能轉股，轉股溢價率高達135%，正股漲到7.7，轉債也就值100，3年內到不了7.7，這個價格買入轉債都是虧錢，如今113的價格難以置信，真的看好正股能漲到7.7，為什麼不直接買正股呢？
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