孔祥興業研究分析師
呂爽 興業研究分析師
表內週期，表外成長，資產管理（包括以產品代銷為主的財富管理業）將是銀行未來五年最值得佈局的業務之一。由於剛性兌付打破和直接融資比例的提升，成熟市場商業銀行表外規模已與表內比肩，而我國銀行資管業務過去附庸於表內，相對規模孱弱。從表內規模看，全球前十大商業銀行我國已佔四席，但全球前二十大資管機構（門檻一萬億美元）我國卻榜上無名。
三箭連發，資管、理財、子公司新規接連落地，中國商業銀行資管業務將有先破後立的發展機會。一方面，傳統資金池操作的粗暴管理模式將被打破，另一方面，淨值型產品線體系的建立也使得產品規模的壯大成為可能。萬類霜天競自由，銀行理財子公司攜裹著渠道端和固收投資端的優勢，與基金、券商、信託等逐鹿百萬億級別的大資管市場。
水闊浪湧，風正帆懸，子公司時代將伴隨從產品體系、系統建設、渠道建立、資產配置多個方面進行調整。現階段由於剛性兌付的存在，我國資管市場一半以上的資產以協議存款、信貸收益權等非標資產為主，新規下由於錯配難以維繫，未來產品的標準化投資佔比將會逐步增加，這對理財部門的投研體系搭建又有新的需求。“理財米貴，做大不易”，對於區域銀行而言，於其繼續維繫資管部門，在渠道建設、資產投資和產品創設上受到限制，不如選擇與優勢銀行共舞，佈局資管產品代銷。
興業研究金融同業團隊會持續跟蹤中國資產管理行業轉型。除上半年基於信用評價的分析體系外，在《南橘北枳》中，我們分析了剛性兌付和融資扭曲對我國資產管理行業的影響，在《謀而後動》中，我們梳理了海外傑出資產管理機構如何賺錢，在《四維評價》中，我們從資管規模、資金粘性、產品週轉、多元水平等維度分析了資管產品的銷售渠道。最後，通過總結性PPT，我們從規則變化、產品體系和渠道建設上展望了銀行資管業務的未來轉型路徑。
謹以本合集，迎接理財子公司時代的到來。
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報告簡介：
南橘北枳：中美資管產業鏈對比（上篇）
描繪我國資產管理的產業鏈曲線，發現會有明顯“向資金端傾斜”的特徵：（1）資源容易集中在銷售渠道、客戶維護、通道設置等業務線上，資產配置能力在剛性兌付預期下反而不是核心問題；（2）從股東背景看，資金集中在相關渠道方有優勢的機構上，擁有銀行/保險股東背景的資管機構體現了最高增速；(3)從盈利能力和估值上看，有資金募集和銷售屬性的資管機構Aum快速增長並保持較高ROE水平（一般在10%以上且穩定），而券商、公募基金等被認為主動管理能力強的機構，如果剔除了券商定向資管和貨幣基金後，Aum規模增速有限且ROE波動較大（券商在資本市場下行期ROE一般不超過8%）。
謀而後動：中美資管產業鏈對比（下篇）
優秀資管機構取勝策略體現在資管產業鏈的特色佈局：（1）摩根大通和貝萊德商業模式本質是賺市場Beta的錢，由於產品費率較低，通過延伸產品線和以量補價的方式實現Aum擴張。相關機構優勢在於資金端的粘性，比如摩根大通資管善於通過兄弟子公司的協同效應獲取資金流量，貝萊德通過阿拉丁風險管理系統提供機構客戶的解決方案；（2）耶魯基金和橋水模式本質是賺Alpha的錢。耶魯基金利用私募股權、實物等另類資產定價不夠有效的前提下，精選產品管理人獲取超額收益，但其成功離不開捐贈資金免稅且長期限特點。橋水成功來自於投資策略的知行合一，如Alpha和Beta收益的分離、利用槓桿實現風險平價、全天候策略等均在實踐中有效運用，同時前期也花了近十五年時間通過研究諮詢獲得包括主權財富基金在內的資金方信任。
資管渠道：四維評價
四個維度評價資管的渠道價值。（1）簡單對資管渠道進行收入測算並不適合評估渠道價值，因為這需權衡渠道的短期利益和長期聲譽，如銷售瑕疵產品有更高佣金率但會損害客戶利益。（2）為平衡兩者關係，我們創造了四個維度指標，即A（資管規模）/S（資金粘性）/T（產品週轉）/P（多元水平）。
驗證四維評價模型，推動銀行理財渠道轉型。（1）基於資管產品零售端銷售渠道，我們重點選擇了五類有代表性的資管銷售渠道並進行打分評估，結果表明商業銀行的私行渠道（代表機構為大型銀行私行部，優勢在於全權委託機會帶來的高資金粘性）和互聯網資管渠道（代表機構為螞蟻金服，優勢在於多個場景構建帶來的客戶資金沉澱）得分最高。（2）傳統銀行理財渠道具有高資產規模保有量/高資金粘性/低交易頻率/低產品多樣性等特徵。資管新規後，隨著產品淨值波動加大和剛性兌付打破，銀行理財渠道的資金粘性（即S維度）會降低。根據四維評價模型，為保持甚至提升銀行理財渠道的價值，提高客戶產品的交易頻率（T）和提升產品多樣性（P）極有必要。
理財·蝶變：規則、產品與渠道三部曲
東方欲曉，莫道君行早，六十六張PPT道盡理財轉型三部。子公司新規落地後，銀行將同時管理資產端和資金端，這將對資產配置和產品創設能力形成考驗。金融同業團隊從海外比較、問卷調研、實證分析等多角度進行研究。
一言以蔽之，新的監管和經營模式下，大行將重產品創新，區域銀行更重視銷售渠道。
產品之勢：（1）產品轉型是資管新規下銀行理財轉型的關鍵，太快會丟失客戶，太慢則會影響轉型效率並增加監管壓力，故轉型最好循序漸進，預計產品轉型會走“三步曲”，即預期收益型產品、由管理的淨值型產品（如類貨基）、標準淨值型產品（類債基等）。（2）對銀行理財而言，需要分清產品線的定位：有的產品衝規模，吸引流量，有的產品賺取中間業務收入，而有些產品用來做差異化。
渠道之魅：未來銀行資管子公司將獨立塑造產品的銷售渠道，考慮子公司牌照稀缺性和投研體系的高成本，部分銀行會轉型到產品代銷即財富管理業務。資管銷售渠道的短期收入利益（瑕疵產品有更高佣金率）和長期聲譽需要權衡。為平衡兩者關係，我們創造了四個維度指標，即A（資管規模）/S（資金粘性）/T（產品週轉）/P（多元水平）。我們建議銀行資管部門在渠道建設上：提升風險偏好；管理交易場景；嘗試資產委託；協調多元金融牌照。
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