孔祥兴业研究分析师
吕爽 兴业研究分析师
表内周期，表外成长，资产管理（包括以产品代销为主的财富管理业）将是银行未来五年最值得布局的业务之一。由于刚性兑付打破和直接融资比例的提升，成熟市场商业银行表外规模已与表内比肩，而我国银行资管业务过去附庸于表内，相对规模孱弱。从表内规模看，全球前十大商业银行我国已占四席，但全球前二十大资管机构（门槛一万亿美元）我国却榜上无名。
三箭连发，资管、理财、子公司新规接连落地，中国商业银行资管业务将有先破后立的发展机会。一方面，传统资金池操作的粗暴管理模式将被打破，另一方面，净值型产品线体系的建立也使得产品规模的壮大成为可能。万类霜天竞自由，银行理财子公司携裹着渠道端和固收投资端的优势，与基金、券商、信托等逐鹿百万亿级别的大资管市场。
水阔浪涌，风正帆悬，子公司时代将伴随从产品体系、系统建设、渠道建立、资产配置多个方面进行调整。现阶段由于刚性兑付的存在，我国资管市场一半以上的资产以协议存款、信贷收益权等非标资产为主，新规下由于错配难以维系，未来产品的标准化投资占比将会逐步增加，这对理财部门的投研体系搭建又有新的需求。“理财米贵，做大不易”，对于区域银行而言，于其继续维系资管部门，在渠道建设、资产投资和产品创设上受到限制，不如选择与优势银行共舞，布局资管产品代销。
兴业研究金融同业团队会持续跟踪中国资产管理行业转型。除上半年基于信用评价的分析体系外，在《南橘北枳》中，我们分析了刚性兑付和融资扭曲对我国资产管理行业的影响，在《谋而后动》中，我们梳理了海外杰出资产管理机构如何赚钱，在《四维评价》中，我们从资管规模、资金粘性、产品周转、多元水平等维度分析了资管产品的销售渠道。最后，通过总结性PPT，我们从规则变化、产品体系和渠道建设上展望了银行资管业务的未来转型路径。
谨以本合集，迎接理财子公司时代的到来。
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报告简介：
南橘北枳：中美资管产业链对比（上篇）
描绘我国资产管理的产业链曲线，发现会有明显“向资金端倾斜”的特征：（1）资源容易集中在销售渠道、客户维护、通道设置等业务线上，资产配置能力在刚性兑付预期下反而不是核心问题；（2）从股东背景看，资金集中在相关渠道方有优势的机构上，拥有银行/保险股东背景的资管机构体现了最高增速；(3)从盈利能力和估值上看，有资金募集和销售属性的资管机构Aum快速增长并保持较高ROE水平（一般在10%以上且稳定），而券商、公募基金等被认为主动管理能力强的机构，如果剔除了券商定向资管和货币基金后，Aum规模增速有限且ROE波动较大（券商在资本市场下行期ROE一般不超过8%）。
谋而后动：中美资管产业链对比（下篇）
优秀资管机构取胜策略体现在资管产业链的特色布局：（1）摩根大通和贝莱德商业模式本质是赚市场Beta的钱，由于产品费率较低，通过延伸产品线和以量补价的方式实现Aum扩张。相关机构优势在于资金端的粘性，比如摩根大通资管善于通过兄弟子公司的协同效应获取资金流量，贝莱德通过阿拉丁风险管理系统提供机构客户的解决方案；（2）耶鲁基金和桥水模式本质是赚Alpha的钱。耶鲁基金利用私募股权、实物等另类资产定价不够有效的前提下，精选产品管理人获取超额收益，但其成功离不开捐赠资金免税且长期限特点。桥水成功来自于投资策略的知行合一，如Alpha和Beta收益的分离、利用杠杆实现风险平价、全天候策略等均在实践中有效运用，同时前期也花了近十五年时间通过研究咨询获得包括主权财富基金在内的资金方信任。
资管渠道：四维评价
四个维度评价资管的渠道价值。（1）简单对资管渠道进行收入测算并不适合评估渠道价值，因为这需权衡渠道的短期利益和长期声誉，如销售瑕疵产品有更高佣金率但会损害客户利益。（2）为平衡两者关系，我们创造了四个维度指标，即A（资管规模）/S（资金粘性）/T（产品周转）/P（多元水平）。
验证四维评价模型，推动银行理财渠道转型。（1）基于资管产品零售端销售渠道，我们重点选择了五类有代表性的资管销售渠道并进行打分评估，结果表明商业银行的私行渠道（代表机构为大型银行私行部，优势在于全权委托机会带来的高资金粘性）和互联网资管渠道（代表机构为蚂蚁金服，优势在于多个场景构建带来的客户资金沉淀）得分最高。（2）传统银行理财渠道具有高资产规模保有量/高资金粘性/低交易频率/低产品多样性等特征。资管新规后，随着产品净值波动加大和刚性兑付打破，银行理财渠道的资金粘性（即S维度）会降低。根据四维评价模型，为保持甚至提升银行理财渠道的价值，提高客户产品的交易频率（T）和提升产品多样性（P）极有必要。
理财·蝶变：规则、产品与渠道三部曲
东方欲晓，莫道君行早，六十六张PPT道尽理财转型三部。子公司新规落地后，银行将同时管理资产端和资金端，这将对资产配置和产品创设能力形成考验。金融同业团队从海外比较、问卷调研、实证分析等多角度进行研究。
一言以蔽之，新的监管和经营模式下，大行将重产品创新，区域银行更重视销售渠道。
产品之势：（1）产品转型是资管新规下银行理财转型的关键，太快会丢失客户，太慢则会影响转型效率并增加监管压力，故转型最好循序渐进，预计产品转型会走“三步曲”，即预期收益型产品、由管理的净值型产品（如类货基）、标准净值型产品（类债基等）。（2）对银行理财而言，需要分清产品线的定位：有的产品冲规模，吸引流量，有的产品赚取中间业务收入，而有些产品用来做差异化。
渠道之魅：未来银行资管子公司将独立塑造产品的销售渠道，考虑子公司牌照稀缺性和投研体系的高成本，部分银行会转型到产品代销即财富管理业务。资管销售渠道的短期收入利益（瑕疵产品有更高佣金率）和长期声誉需要权衡。为平衡两者关系，我们创造了四个维度指标，即A（资管规模）/S（资金粘性）/T（产品周转）/P（多元水平）。我们建议银行资管部门在渠道建设上：提升风险偏好；管理交易场景；尝试资产委托；协调多元金融牌照。
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