CFIC導讀：
2019年，債市再迎償債高峰期，疊加經濟下行壓力加大，市場投資者風險偏好偏低，信用債發行人將面臨不小的再融資壓力，尤其是地方政府融資平臺、民營企業、中小房地產企業等再融資風險值得高度關注。
如果說2018年是債市違約常態化的一年，那麼展望即將到來的2019年，債市壓力依舊不小，有從業者甚至會用“如履薄冰”來形容。由於明年債市再迎償債高峰期，疊加經濟下行壓力加大，市場投資者風險偏好偏低，信用債發行人將面臨不小的再融資壓力，尤其是地方政府融資平臺、民營企業、中小房地產企業等再融資風險值得高度關注。
內外交困，可能是信用資質較弱的中資發行人明年所要面臨的債市壓力。2019年，不僅國內債券市場迎來償債高峰，海外市場的中資發行人美元債同樣如此。有分析認為，考慮到全球美元流動性收縮以及美國國債收益率的上升，海外投資者會更加謹慎投資信用債，尤其是非投資級別的債券。明年非投資級的中資美元債可能會面臨較大的發行阻力。實際上，這一問題目前就已顯現，據瞭解，有部分非投資級別的中資發行人在海外發行美元債，就遭遇了發行規模不及預期或取消發行的狀況。
三大結構性風險應警惕
據中誠信國際估算，明年企業債、公司債、債務融資支持工具、資產支持證券等債券到期量是4.23萬億元，考慮到明年年內新發行且到期的債券規模估計有1萬億~1.5萬億元，因此，總到期量預計在5.23萬億~5.73萬億元。此外，公司債回售到期規模1.6萬億元，按三分之一的實際回售比例算就是0.5萬億元。最終，加總的債券到期規模預計在5.7萬億~6.2萬億元左右。
中誠信國際董事長閆衍對記者表示，中國經濟下行壓力已然顯現，2018年以來信用風險有所飆升，但總體可控。展望2019年，預計上半年經濟仍將下行，經濟增速降幅會相對比較大，信用風險繼續抬升；但到了下半年，隨著政策效果顯現，經濟趨穩，信用風險將得到釋放或趨緩。
“不過，儘管信用風險仍會總體可控，但結構性風險需警惕，尤其是民營企業、融資平臺和房地產行業。”閆衍稱。
今年是中國債券市場信用風險集中釋放的一年，儘管從國際橫向對比看，我國目前約0.74%的債券違約率並不高，但內部結構性風險相對明顯。2018年以來，全市場新增違約發行主體35家左右，比過去4年違約主體的總和還要高。其中，上述新增違約發行主體中，超八成是來自民營企業。
到了明年，民企的償債壓力依舊不小。閆衍表示，一方面，民企的利潤增長在放緩，加之過去一年受融資渠道收緊等影響，民企被動加槓桿，導致負債率進一步上升；另一方面，民企在2019年進入償債和債券回售的高峰期，會進一步加劇再融資壓力。
“對民企來說，未來一段時間內，現金流的充足極為重要。今年違約的民企中，不少盈利能力還行，但現金流狀況不佳，應收賬款、存貨對資金的佔用加大。當下的環境中，現金流才是償債的根本保障。”中誠信國際企業融資評級二部副總經理楊傲鏑稱。
在融資平臺風險方面，閆衍稱，目前政府土地出讓金收入進一步下滑，2019~2023年，地方政府置換債到期償還規模逐步上揚，由於地方政府財力逐步減弱，對融資平臺的支持力度也會相應減弱。因此，融資平臺的信用風險會進一步加大，尤其是內部風險分化的趨勢會進一步加劇。相對來講，承擔公益性事業的融資平臺所得到的政府支持力度會加大，而財力比較弱、行政層次比較低的融資平臺的風險會進一步加大。
此外，中小型房地產企業明年的日子也會“不太好過”。“地產行業的‘馬太效應’在加劇，前50名的房地產公司的市場佔有率已到45%，行業集中度的迅速強化，會使得中小型房企明年的信用風險有所放大。不論是來自於國內銀行貸款，還是海外發債，這類房企的融資渠道都在收縮。儘管國內信用環境有所放鬆，但很難惠及房企，明年所承受的信用環境壓力不比今年輕。”閆衍說。
境外美元債明年同樣步入還款高峰期
內外交困，可能是信用資質較弱的中資發行人明年所要面臨的再融資壓力。2019年，不僅是國內債市迎來償債高峰期，中資發行人的境外美元債也開始步入還款高峰期。
根據Dealogic的統計數據，2019年到期的境外中資企業債總額561億美元，其中，非投資級債券（即高收益債）的到期規模為287億美元。2020年非投資級債券到期規模更是達到431億美元。
“儘管境外美元債的到期規模遠不如境內債市，但明年中資發行人所面臨的海外再融資環境比國內會更嚴峻。”穆迪大中華區信用研究分析主管鍾汶權對證券時報記者表示，美聯儲持續加息使得全球美元流動性收緊，對於信用資質相對弱的企業，在海外通過發債再融資的渠道會比國內更少。
鍾汶權透露，目前，不僅是國內投資者避險情緒重，海外投資者同樣如此。尤其是在投資中資美元債時，海外投資者也會高度關注國內債市的動態，對於一些信用資質差、在國內發不出債的發行人，到了海外的發債難度照樣很大，即便抬高發債利率，也有不少無法全額髮行或取消發行的情況出現。
“明年中資美元債的分化會比較明顯，投資級債券每年的發行量相對穩定，明年抬高一些利率，市場是可以吸納的；但非投資級債券即便利率高也很難有市場。”鍾汶權說。
據瞭解，受美元流動性收縮、美國國債收益率抬升等影響，中資美元債的發行利率已明顯上升，目前平均利率水平已在6%~7%，非投資級債券的利率更高，10%以上都頻頻出現。恆大集團10月末通過旗下附屬公司景程發行了三期共計18億美元債，其中，5年期債券以13.75%的利率創下今年亞洲非投資級債券發行人的最高發行利率。
恆大的高利率美元債同樣折射出中資房企海外發債的困境。穆迪企業融資部高級副總裁曾啟賢表示，明年房企在海外有較大的再融資需求，2019年穆迪受評的房企中，債券到期和回售的規模為580億~600億美元，其中，170億~180億美元是海外債券。“房企海外發債一般都是用來償還海外到期債務，不太會將海外資金拿回境內償還債務，這既是出於控制外債規模的考慮，也是為了控制匯兌風險，而且，現在海外美元債的發債成本已遠不如前幾年有優勢”。
本文來源：證券時報、中國金融四十人論壇
柳暗花明——2019年宏觀經濟展望與大類資產配置
一、改供給轉槓桿，去槓桿結束了？08年全球金融危機後，發達經濟體需求一蹶不振，國內開啟了需求端的刺激政策。刺激政策帶來經濟短期回升的同時，也帶來了遺留問題。15年開始的供給側改革加速了市場出清，但也轉移了槓桿。去產能的結果是槓桿從上游行業向下遊轉移；去庫存的結果是槓桿從企業向居民轉移；緊信用環境對民營企業的衝擊較大。當前我國非金融部門的槓桿率仍在251%的高位,防風險依然會繼續。
二、經濟再度下行，刺激工具有限。在緊信用的環境下，經濟增速大幅下行，但當前刺激工具越來越少，根本原因在於我國的槓桿只是發生了轉移，並沒有去掉。從國際經驗來看，槓桿易升難降，中國需要優化槓桿結構，去掉“壞”的槓桿，減輕經濟前行的負擔。我們認為依靠房地產強刺激拉動中國經濟的時代已經終結，而地方隱性負債擴張牽制基建增速，寬信用效果有限，預計2019年我國GDP增速將降至6.0%，居民和企業部門存在被動去槓桿、局部出清的壓力，經濟面臨的通縮風險上升。
三、股市四大主線，債市長期利好。站在長期視角來看當前經濟，我們認為當前是經濟增速換擋陣痛期，也是經濟增長的自然規律。中國的資本市場依然存在結構性的投資機會，主要把握以下四大投資主線：一是新經濟高增長；二是政府加槓桿；三是週期行業集中度提升；四是消費升級和高端消費。從大類資產類別來看，貨幣寬鬆但信用仍緊，經濟趨於下行，對利率和高等級債券資產構成利好，未來匯率會讓位於利率下行。
四、全球經濟減速，避險推升黃金。從全球經濟的大背景來看，08年以後發達經濟需求一蹶不振，中國通過刺激房地產和基建，逐漸成為全球增量需求的重要來源，領先歐美經濟指標。今年以來，中國、歐洲、日本經濟均大幅放緩，預計未來美國經濟增速也會回落，全球經濟從分化走向收斂，將出現一致減速的局面，黃金的投資價值會凸顯出來。
中泰證券宏觀研究團隊：
中泰證券宏觀首席分析師 梁中華
團隊成員：楊暢、吳嘉璐
壹
改供給轉槓桿，去槓桿結束了？
1.1 槓桿的起源：輪番政策刺激
在08年之前，外需對中國經濟的邊際拉動作用比較大，例如05-07年商品和服務淨出口拉動我國GDP增速平均為1.6個百分點，貢獻率達到13%。但是08年全球金融危機後，發達經濟體需求一蹶不振，淨出口對我國經濟增長的邊際貢獻轉負，國內開啟了需求端的刺激政策。
08年後我國貨幣政策經歷了三輪鬆緊週期。第一輪是08年10月至11年12月：08年下半年連續降準降息，帶來09年經濟大幅反彈，通脹大幅飆升，10年起貨幣收緊，加準加息。
第二輪是11年12月至14年4月：11年12月開始降準降息，經濟回升後，儘管未加準加息，但政策開始規範同業和理財投資非標業務（2013年8號文和2014年127號文），監管收緊，利率上行，導致經濟承壓。
第三輪是14年4月至今：為了應對經濟下行壓力，14年上半年開始從定向降準降息到普降，經濟回升後，16年下半年開始收緊監管政策，控制貨幣總閘門。
圖表：貨幣政策三輪寬鬆（%）
廣義財政託底，基建持續高增。儘管狹義的公共財政支出增速保持平穩增長，但是08年之後，以政府性基金、地方融資平臺、政策性銀行等為代表的廣義財政明顯起到託底經濟的作用。
例如我們測算了Wind口徑的城投平臺有息負債規模，從08年的4.5萬億增長到17年底的34.4萬億，年化增速高達25%，而這個規模依然對城投債務有較大低估（例如計算2017年末數據時只蒐集了不到2100家城投數據，根據銀監會數據，全國有近1.2萬家城投企業）；國開行的資產規模在12-16年間接近翻倍；而我們統計的廣義財政中還未包含近幾年高增長的PPP融資。所以基建投資增速持續高增長，去年也高達15%。
圖表：廣義財政規模（萬億）
地產政策鬆緊交替，週期起起伏伏。過去的十多年裡，經濟下行壓力大的時候，放寬房地產調控；經濟增長回升或過熱時，收緊調控。房地產成為支撐經濟增長的重要動力，根據我們的測算，過去10年間30%的中國經濟增長是由房地產直接或間接貢獻的。而隨著行業調控政策和貨幣政策的鬆緊變化，我國的房地產市場也經歷了3輪起伏週期。
圖表：中國房地產價格和投資週期（%）
伴隨輪番刺激政策而來的是，我國的槓桿率大幅飆升，經濟風險凸顯。在08年之前，我國的收入增長和債務增長是相匹配的，槓桿率水平基本穩定135%附近。但08年之後，隨著輪番政策刺激，我國非金融部門的槓桿率水平從135%飆升至2017年底的251%。儘管今年以來我國槓桿率保持穩定，但非金融部門的槓桿率與發達經濟體相接近，甚至比美國、澳大利亞、德國等發達經濟體的槓桿率還要高一些。
圖表：全球主要經濟體槓桿率（%）
1.2 改供給轉槓桿，解決遺留問題
儘管三輪刺激後經濟短期反彈，但也帶來遺留問題。週期性行業產能過剩，中小城市房地產庫存過高，經濟整體的槓桿率過高。為了解決這些遺留問題，2015年底，政府提出要著力加強供給側結構性改革，“三去一降一補”，加速市場出清。
槓桿視角的去產能：槓桿從上游向下遊轉移。2016年初，國務院提出了鋼鐵、煤炭行業的去產能計劃，原定5年的去產能計劃均有望在2018年提前完成。行政手段去產能的同時，市場自發的去產能也在造紙、化工等行業進行。產能通過市場和行政手段出清，政策執行時存在直接限制產量的情況（例如煤炭276政策），再加上環保限產的影響，供給收縮是過去兩年週期類商品漲價的最重要原因。
和2010年“量價齊漲”的特徵相比，2017年的漲價現象是“量縮”的行業才有“價漲”，明顯不是一個需求大幅擴張的故事。
由於下游需求依然偏弱，導致上游漲價多，下游漲價少，所以上游行業盈利大幅改善，但下游行業盈利狀況惡化，槓桿從上游向下遊進行了轉移。圖表：2017年漲價是“量縮價漲”（%）
民企產能被去化，受傷較嚴重。從經營效率上來說，民營企業要高於國有企業。例如在2015年經濟下行壓力較大的時候，面臨虧損的國有企業數量佔該行業全部國有企業的比重遠遠高於民營企業。但從去產能和環保政策執行的結果來看，最近三年民營企業數量的減少幅度要遠高於國有企業。這主要是因為在去產能、環保政策的執行層面，存在“一刀切”的現象，再加上國企在地方資源和環保規範上都優於民企，民企受到的衝擊更大。
圖表：2015年-2017年規模以上民企大量減少（%）
蛋糕重新切分：上游國企利潤高增。從行業分佈來看，我國的國有企業主要集中在上游行業，而民營企業主要集中在中下游。上下游行業非對稱的漲價，帶來的結果是國企利潤高增長，而民企的利潤受到擠壓。
圖表 ：國企和民企主營業務收入利潤率（%）
槓桿視角的去庫存：槓桿從企業向居民轉移。棚改貨幣化政策是解決中小城市房地產庫存過高問題的重要舉措，貨幣化安置比例從2014年的10%左右提高至2017年的接近70%，是三四五線小城市的房價大漲和房地產銷售高增的重要原因。從去庫存的結果來看，全國商品房待售面積庫存已經降至2014年的水平，但從整個過程來看，央行通過PSL出了一部分錢，居民再度加了槓桿，地方房地產企業的債務風險緩解。
圖表：一二線和其它城市商品房銷售面積增速（%）
去槓桿收緊貨幣，金融槓桿收縮。16、17年經濟小幅回升後，政策就開始轉向防風險、去槓桿。2017年央行管住貨幣的“總閘門”，金融機構超儲率大降，銀行間資金利率、貸款利率、債券利率均大幅走高。從結果來看，2017年金融體系內部槓桿的收縮更為明顯，M2增速從11.3%降到8.1%，主要是銀行委外的收縮；而社融增速僅僅從12.8%降至12%，實體槓桿的收縮有限。
2018年嚴監管堵通道，貨幣松信用緊。2018年以來，央行四次降準釋放流動性，貨幣市場利率大幅下降，貨幣政策邊際放鬆。但資管新規、非標通道等各項監管政策相繼落地，宏觀審慎支柱開始發揮功效，非標融資大幅萎縮，部分信用創造渠道被封堵，最新口徑的社融增速從去年底的13.4%降至10.2%。
圖表：社會融資規模存量增速（%）
從緊信用的效果來看，民營企業受到的影響也更大一些。我國銀行貸款存量裡，國有企業佔比61%；非金融企業信用債存量中有近15萬億都是來自國企的融資，民企只有1.7萬億（其中還包括了5300多億的民營房地產企業的融資）。民營企業更多依賴非標和股權質押融資，而今年以來非標融資全面收緊，股市調整也引發股權質押體量收縮，民營企業再融資壓力和流動性風險上升。2017年以來發生違約的債券中，有75%都是來自民企。
圖表：2017年以來違約的債券分佈（%）
所以整體來說，過去幾年我國的槓桿僅僅是發生了轉移，並沒有去掉，經濟面臨的風險依然存在，防風險依然會推進。
貳
經濟再度下行，刺激工具有限
2.1 槓桿易升難降，結構可以優化
在緊信用的環境下，經濟增速大幅下行。三季度GDP當季同比增速降至6.5%，10月固定資產投資累計增速降至5.7%，社消零售當月實際同比增速降至5.6%，貿易順差收窄導致淨出口連續三個季度對GDP都是負向貢獻。儘管政策逐步轉向穩增長，但刺激作用越來越有限，根本原因在於我國的槓桿並沒有去掉。
企業槓桿略降，仍是全球最高。在供給側改革的推動下，我國企業部門槓桿率自2017年以來略有走低，尤其是鋼鐵、煤炭等高盈利行業資產負債率有所下降。但我國非金融企業部門的槓桿率仍是全球最高，該去槓桿的國企債務居高不下，中下游民企債務反而加重。
圖表：全球非金融企業槓桿率（%）
居民槓桿已至高位，政府債務責任難分。我國居民槓桿率飆升也是開始於2008年刺激房地產的時候，當前已經接近60%，居民債務佔可支配收入的比重已經接近100%，達到危險區間。根據我們的測算，考慮隱性負債後的政府部門債務率已經達到76%，突破了60%的警戒線水平，但和歐美等發達經濟體比還相對較低。政府槓桿的主要問題是中央和地方責任不清晰，本質上還是一個財政的問題，如果責任分清、預算管理規範後，政府其實還有一定的加槓桿空間。
圖表：住戶部門槓桿率（%）
從國際經驗來看，槓桿易升難降。美國是去槓桿相對成功的案例，2000年後房地產泡沫不斷髮酵，最終次貸危機爆發，當前又恢復了穩健增長。但從美國宏觀槓桿率來看，07-12年依然是上升的，12年經濟好轉後才穩定下來。
但從美國槓桿率的結構來看，07年後居民和企業的槓桿率都是下降的，政府為了穩定經濟在危機後加了槓桿。
所以槓桿的結構是可以優化的，企業和居民部門加槓桿積累的泡沫被刺破，政府在此過程中託底經濟。槓桿優化的過程也是金融、經濟資源優化配置的過程。而資源優化後，經濟也可以更健康增長，槓桿率走平甚至下降。圖表：美國各部門槓桿率（%）
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