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本文作者
張旭 / 邵闖
摘要
當前轉債下修訴求無外乎三方面：大股東減持兌現、規避回售壓力、儘早促轉股（減輕財務費用、補充資本金等），當然轉債持有人的訴求也是發行人不得不考量的因素，對此我們從以下三個指標梳理下修的潛在標的：
利息攤銷：由於利息攤銷對利潤總額影響較大，因此發行人為了規避利息攤銷對於業績影響下修動力往往很足。目前亞太、盛路、眾興、凱發、久立、金農、橫河等轉債利息攤銷對利潤侵蝕較高（均在25%以上）；
股權稀釋：下修後轉債對股權的稀釋率也是發行人是否下修的重要考量因素。目前再升、贛鋒、國君、九州、隆基、金禾、太陽等潛在股權稀釋率最小不超過8%，而鼎信、眾興、凱中、盛路、湖廣等潛在稀釋率最高均超過30%；
大股東或一致行動人持有轉債比例：目前迪龍、泰晶、金禾、海瀾、太陽、道氏、嶺南等轉債比例最高。
1、今年轉債下修特性
近期下修博弈再度引起市場關注。截至11月23日，今年轉債市場已出現24例下修案例，對此我們再次從下修原因、收益、成交量梳理上述下修案例，推薦未來的下修機會。
1.1、轉債下修原因
今年以來的下修案例顯然更為主動，有5只轉債（江南、海印、藍標、水晶、電氣）出於規避回售壓力啟動下修；而其餘19例轉債下修訴求主要集中在大股東減持兌現或儘早促轉股兩方面——駱駝、迪龍、特一、眾興、三力、小康、兄弟、國禎等轉債下修訴求主要在於大股東減持兌現，江銀、無錫、常熟等農商行轉債下修訴求主要在於促轉股（補充資本金），而藍思、艾華、新泉、利歐、藍盾等轉債下修訴求主要在促轉股（減輕財務費用），個別轉債下修不排除持有人遊說等因素。
1.2、轉債下修收益
今年下修的轉債（除了艾華轉債）在董事會決議公告日均有一定程度的漲幅，漲幅均值在3.22%，部分轉債如駱駝、江銀、眾興、海印、利歐漲幅均超過5%，而艾華轉債出現下跌-0.13%。值得注意的是，在董事會下修掛網日低價位的轉債，次日漲幅更高。價位在面值之上，漲幅均在1%附近；而價位在95元以下，絕大多數漲幅在3%以上，顯然博弈低價位轉債下修收益更好。
而在股東大會下修掛網次日轉債漲幅明顯分化，平均漲幅僅為0.28%。由於江南、藍思、眾興、海印等轉債下修被否或下修不及預期，價位回撤明顯平均跌幅在3%附近。而下修一步到位的轉債漲幅明顯分化，部分轉債漲幅很難突破2%，如無錫、特一、三力、藍標、東音等；而常熟、艾華、利歐、兄弟等轉債漲幅均在3%以上。
1.3、轉債下修成交量
今年下修轉債主要集中在中小盤券，轉債較低成交量也為博弈下修增添了難度。統計今年所有下修案例的交易額變化，在董事會公告前一日平均交易額僅在1000萬元附近，在次日平均交易額也只放量至1億元附近。不過其中各個券交易額分化較大，僅3只銀行轉債以及江南、藍思、海印、利歐、電氣等轉債次日交易額在1億元以上，其他轉債明顯偏低（艾華轉債交易額僅為281萬元）。
2、下修機會在哪？
當前轉債下修訴求無外乎三方面：大股東減持兌現、規避回售壓力、儘早促轉股（減輕財務費用、補充資本金等），當然轉債持有人的訴求也是發行人不得不考量的因素，因此轉債存在一定的不確定性，對此我們從以下三個指標梳理下修的潛在標的：
利息攤銷：由於利息攤銷對利潤總額影響較大，因此發行人為了規避利息攤銷對於業績影響下修動力往往很足。今年已下修的24只轉債平均利息攤銷對利潤侵蝕率在13.85%，部分標的接近50%。梳理目前已觸發下修轉債標的，其中亞太、盛路、眾興、凱發、久立、金農、橫河等轉債利息攤銷對利潤侵蝕較高（均在25%以上）。
股權稀釋：下修後轉債對股權的稀釋率也是發行人是否下修的重要考量因素。假設轉股價均下修至本週五（11月23日）正股股價，以此考察考察已觸發下修轉債的潛在稀釋率，其中再升、贛鋒、國君、九州、隆基、金禾、太陽等潛在股權稀釋率最小不超過8%，而鼎信、眾興、凱中、盛路、湖廣等潛在稀釋率最高均超過30%。
大股東或一致行動人持有轉債比例：24只已下修的轉債中有不少於10只個券下修目的在於大股東減持套現，因此大股東或一致行動人持有轉債比例也是潛在下修關注指標，其中迪龍、泰晶、金禾、海瀾、太陽、道氏、嶺南等轉債比例最高。
3、風險提示
個券業績與信用風險：正股業績不及預期；部分負債壓力較大個券受制融資環境惡化出現違約狀況；
權益市場大幅波動風險：經濟不及預期，貿易摩擦反覆，股權質押風險。
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