撰稿：中誠信研究院 宏觀金融研究部
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一、經濟基本面：宏觀經濟延續走弱,先行指標小幅回升
宏觀經濟下行壓力延續，政策效果有待進一步顯現。從1-7月宏觀經濟數據來看：工業生產雖然基本保持平穩，但隨著四季度取暖季限產措施的來臨，回落壓力已在預期之內；基建投資低位增長導致固定資產投資創有數據以來新低，投資下行將在較大程度上拉低經濟整體增速；與此同時，雖然消費轉型與升級持續，但今年以來社零額持續回落所反映的居民消費傾向的降低也不容忽視；外貿雖然在中美互徵關稅的背景下依然保持超預期增長，但這隻能表明關稅影響暫未顯現，後續尤其是明年下行壓力將有所加大。此外，雖然近期以來貨幣政策向結構性寬鬆轉變，但7月份社會融資並未出現明顯改善。
中採PMI與財新PMI走勢分化，生產回暖景氣指數微升。8月PMI為51.3%，較上月微升0.1個百分點，製造業保持平穩擴張態勢。從分項指標看，受國際貿易摩擦升溫等外部環境不確定因素及國內製造業市場需求放緩影響，內外需持續走弱；政策微調下生產端有所回暖，但受需求仍較疲軟影響，產成品庫存有所增加，未來或存在一定滯漲風險；主要生產資料價格反彈帶動主要原材料購進價格和出廠價格大幅回升，預計7月PPI將大概率回升。8月財新PMI為50.6%，較上月回落0.2個百分點，與中採PMI走勢相反或與二者覆蓋樣本存在差異有關。在當前宏觀政策的“預調微調”下，企業生產得到一定改善，短期經濟下行風險有所緩釋。但從高頻數據看，六大發電集團日均耗煤量及高爐開工率均較上月回落，經濟下行壓力仍然存在。未來需關注需求端疲軟、環保督查政策力度以及中美貿易戰長期化對我國經濟增長的不確定因素。
二、資金與流動性監測：流動性合理充裕，市場利率漲跌互現
（一）公開市場操作：央行呵護流動性合理充裕，靈活搭配逆回購及MLF工具
8月以來，央行呵護流動性意圖不變，穩貨幣基調下強調疏通貨幣政策傳導機制，資金面於中下旬出現短期擾動，但整體仍較合理充裕。上旬，受7月初降準釋放7000億長期流動性、7月下旬投放5020億MLF及7月底財政支出釋放流動性等影響，資金面延續寬鬆，央行連日暫停逆回購、淨回籠資金；此外央行發佈二季度貨幣政策執行報告，指出下一階段將保持貨幣政策穩健中性、鬆緊適度，把好貨幣政策總閘門、維護流動性合理充裕，重點關注流動性投放後貨幣政策傳導機制的疏通問題，配合寬信用+寬財政政策，聚焦實體經濟融資。中旬，在央行連續暫停逆回購和稅期因素的影響下，流動性迴歸合理充裕。下旬，財政部要求加快地方專項債發行進度，繳款回籠流動性造成資金面小幅擾動，央行重啟逆回購並兩度投放MLF呵護流動性合理充裕，資金面有所緩和。
當月央行通過公開市場操作投放貨幣8320億元，到期6865億元，淨投放貨幣1455億元，較上月投放力度加強。其中，通過逆回購投放3000億元，到期3500億元，無正回購及到期，累計通過逆回購淨回籠貨幣500億元，逆回購回籠力度較上月減小；續作MLF5320億元，超額對沖本月到期的3365億元。 （二）貨幣市場利率：資金面合理充裕，短端利率普遍上行
8月，流動性整體合理充裕，市場利率漲跌不一，短期資金利率普遍有所上行。上旬，流動性延續合理充裕態勢，推動貨幣市場利率下行；臨近中旬稅期，受資金面短期擾動影響，貨幣市場利率快速上行；下旬，財政支出發力，再次帶動貨幣市場利率出現下行。截至8月31日，Shibor利率除隔夜、1週期外上行其餘均下行；銀行間同業拆借利率除2周、3月期下行外其餘期限均上行；銀行間質押式回購利率除1周、1月、6月期下行外其餘上行；存款類機構質押式回購利率普遍上行。8月，代表實體經濟融資成本的區域票據直貼利率延續下行態勢、中下旬後出現回升。
三、一級市場：利率債發行持續放量，發行利率短降長升
（一）地方政府債大幅增量帶動利率債發行持續增加
8月，債市發行總量較上月回升，利率債及信用債發行持續放量。本月債市總髮行量較上月回升7917.68億元至43471.56億元，到期29453.68億元，淨融資額增加至14017.88億元，融資能力較上月有所提高。其中，信用債（企業債、公司債、中期票據、短融、PPN、資產支持證券）發行9109.04億元，比上月增加1767.84億元，到期6157.47億元，淨融資額增加至2951.57億元；利率債發行15159.54億元，較上月增加1247.5億元，到期4828.93億元，淨融資增加至10330.61億元。其中，國債發行增加至3694.84億元，到期2084.27億元；政策銀行債發行小幅減少至2635億元，到期1569.8億元；地方政府債方面，本月中旬財政部《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》中明確要求地方專項債發行加快進度，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，大力推進地方債供給，本月地方債發行持續大幅增加，共計發行8829.7億元，佔利率債發行總額的54.7%，到期1174.86億元；1-8月合計發行3.05萬億元，但仍不及去年同期發行的3.18萬億元，雖然今年二季度以來地方債發行加快，但整體發行節奏仍較去年有所放緩。
（二）發行利率短端下行、長端上行，地方債發行利差波動走闊
8月，國債招投標利率為3.19%，比上月下行15bp，政策性金融債發債利率下行9bp至3.79%，地方債招投標利率上行5bp至3.85%。分期限看，國債、政策銀行債發行利率短端均下行、長端上行。其中，國債、進出口和農發行金融債除10年期發行利率上行外其餘均下行，國開債除7年期、10年期上行外其餘均下行。地方債方面，地方債發行利率波動上行，與同期限國債收益率的利差呈走闊態勢、月末小幅收窄；據財政部最新公開數據顯示，截至7月底非政府債券形式的存量債務尚餘5094億元，考慮到本月新發置換債2111億元，估算截至8月底尚未置換的債務規模還餘0.3萬億元。
四、二級市場：利率債交易持續增加，收益率普遍上行
（一）利率債交易量持續上升
8月，伴隨國內宏觀經濟數據持續走弱經濟下行壓力繼續顯現，中美貿易摩擦不斷升級市場避險情緒高漲，利率債二級市場交易總量持續上升，共交易83121.93億元，較上月增加16204.74億元。其中，國債交易21251.04億元，較上月增加3428.16億元，日均交易量增加至923.96億元；政策銀行債交易量大幅增加11651.78億元至56894.86億元，日均交易增加為2473.69億元；地方政府債交易量增加1124.8億元至4976.03億元，日均交易量增加至216.35億元。此外，據中證報報道，監管層考慮將地方債風險權重從20%調降至0，此舉將進一步提升銀行對地方債的配置需求，有利於改善地方債的流動性，對利率債二級市場尤其是國債和政策銀行債將形成一定擠出作用。
（二）收益率普遍上行，國開債收益率期限倒掛仍未修復
8月，資金面整體較為寬鬆但中旬出現繳稅、地方債繳款等短期小幅擾動，債市短端收益率先走低後回升；長端收益率受地方債放量發行、通脹預期升溫、寬信用政策等多空因素擾動，呈小幅震盪上行走勢。截至8月31日，利率債收益率較月初普遍上行。其中，國債、國開債收益率除3M期收益率較月初下行外其餘期限均上行，各期限進出口銀行債收益率均較月初有所上行。本月，7Y期和10Y期國開債收益率期限倒掛現象仍未修復。
五、政策與展望：經濟下行風險有望緩釋，貨幣政策穩健中性，債市收益率存在上行空間
經濟下行風險或有緩釋，貨幣政策維持穩健中性。從資金面看， 8月貨幣政策仍維持穩健中性，資金面整體較為合理充裕，針對中下旬出現的短期小幅擾動，央行增加MLF 投放以呵護市場流動性。就基本面而言，7月宏觀數據仍延續弱勢，經濟下行壓力仍存；但8 月製造業PMI 數據弱中趨穩，生產指數等出現好轉，且8月以來中央與地方各項密集出臺政策加快基建項目的推進，年內基建增速有望企穩回升，寬信用的政策效果將逐步顯現，經濟下行風險有望得到一定緩釋。從外部環境來看，本月央行採取多項舉措對外匯市場進行逆週期調節，人民幣匯率企穩回升；同時，在長端收益率持續上行的態勢下，中美十年期國債利差較上月明顯走闊，匯率貶值預期趨於修復，資本流出壓力有所減小；此外，美國經濟持續強勁，對經濟和通脹預期依舊樂觀，大概率將在9月實施加息，但對我國貨幣政策影響有限，我國貨幣政策依然具有較強的獨立性、仍將圍繞國內基本面進行。綜合來看，寬信用政策效果逐步顯現，年內經濟下行壓力或緩解，貨幣政策仍以穩健中性為基調，非“大水漫灌”的邊際微調操作仍會繼續，保證流動性的合理充裕。
9月多方因素擾動債市，收益率或出現上行。8月14日財政部出臺文件要求加快地方政府專項債的發行，在9月底前完成80%以上的新增專項債的發行，該意見的發佈預計將對9月的流動性造成較大擾動，據中誠信國際估算，9月新增地方政府專項債券規模將在0.5萬億以上，若算上尚未置換的存量政府債務，地方債整體發行規模將在0.9萬億左右，供給壓力仍較大；疊加月中繳稅、季末MPA考核以及中秋國慶假期來臨，9月資金面或有較大波動。但在當前貨幣政策穩健中性的基調下，預計央行會相應加大對沖力度，增加逆回購及MLF的投放量以呵護流動性合理充裕。此外，從8月建築業PMI的勞動力需求及市場預期數據來看，預計基建投資將逐漸企穩，同時伴隨8月通脹預期的進一步升溫，宏觀數據或有小幅回暖態勢，面臨經濟悲觀預期的逐步修復，未來利率債長端收益率或面臨一定調整，與此前判斷一致，10年期國債收益率四季度有望“U型”觸底回升。總體而言，9月央行公開市場操作壓力相對較大，但在央行維穩資金面意圖下，流動性將大概率延續合理充裕水平；此外，伴隨宏觀數據可能出現回暖，債市收益率存在上行空間。
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