撰稿：中诚信研究院 宏观金融研究部
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一、经济基本面：宏观经济延续走弱,先行指标小幅回升
宏观经济下行压力延续，政策效果有待进一步显现。从1-7月宏观经济数据来看：工业生产虽然基本保持平稳，但随着四季度取暖季限产措施的来临，回落压力已在预期之内；基建投资低位增长导致固定资产投资创有数据以来新低，投资下行将在较大程度上拉低经济整体增速；与此同时，虽然消费转型与升级持续，但今年以来社零额持续回落所反映的居民消费倾向的降低也不容忽视；外贸虽然在中美互征关税的背景下依然保持超预期增长，但这只能表明关税影响暂未显现，后续尤其是明年下行压力将有所加大。此外，虽然近期以来货币政策向结构性宽松转变，但7月份社会融资并未出现明显改善。
中采PMI与财新PMI走势分化，生产回暖景气指数微升。8月PMI为51.3%，较上月微升0.1个百分点，制造业保持平稳扩张态势。从分项指标看，受国际贸易摩擦升温等外部环境不确定因素及国内制造业市场需求放缓影响，内外需持续走弱；政策微调下生产端有所回暖，但受需求仍较疲软影响，产成品库存有所增加，未来或存在一定滞涨风险；主要生产资料价格反弹带动主要原材料购进价格和出厂价格大幅回升，预计7月PPI将大概率回升。8月财新PMI为50.6%，较上月回落0.2个百分点，与中采PMI走势相反或与二者覆盖样本存在差异有关。在当前宏观政策的“预调微调”下，企业生产得到一定改善，短期经济下行风险有所缓释。但从高频数据看，六大发电集团日均耗煤量及高炉开工率均较上月回落，经济下行压力仍然存在。未来需关注需求端疲软、环保督查政策力度以及中美贸易战长期化对我国经济增长的不确定因素。
二、资金与流动性监测：流动性合理充裕，市场利率涨跌互现
（一）公开市场操作：央行呵护流动性合理充裕，灵活搭配逆回购及MLF工具
8月以来，央行呵护流动性意图不变，稳货币基调下强调疏通货币政策传导机制，资金面于中下旬出现短期扰动，但整体仍较合理充裕。上旬，受7月初降准释放7000亿长期流动性、7月下旬投放5020亿MLF及7月底财政支出释放流动性等影响，资金面延续宽松，央行连日暂停逆回购、净回笼资金；此外央行发布二季度货币政策执行报告，指出下一阶段将保持货币政策稳健中性、松紧适度，把好货币政策总闸门、维护流动性合理充裕，重点关注流动性投放后货币政策传导机制的疏通问题，配合宽信用+宽财政政策，聚焦实体经济融资。中旬，在央行连续暂停逆回购和税期因素的影响下，流动性回归合理充裕。下旬，财政部要求加快地方专项债发行进度，缴款回笼流动性造成资金面小幅扰动，央行重启逆回购并两度投放MLF呵护流动性合理充裕，资金面有所缓和。
当月央行通过公开市场操作投放货币8320亿元，到期6865亿元，净投放货币1455亿元，较上月投放力度加强。其中，通过逆回购投放3000亿元，到期3500亿元，无正回购及到期，累计通过逆回购净回笼货币500亿元，逆回购回笼力度较上月减小；续作MLF5320亿元，超额对冲本月到期的3365亿元。 （二）货币市场利率：资金面合理充裕，短端利率普遍上行
8月，流动性整体合理充裕，市场利率涨跌不一，短期资金利率普遍有所上行。上旬，流动性延续合理充裕态势，推动货币市场利率下行；临近中旬税期，受资金面短期扰动影响，货币市场利率快速上行；下旬，财政支出发力，再次带动货币市场利率出现下行。截至8月31日，Shibor利率除隔夜、1周期外上行其余均下行；银行间同业拆借利率除2周、3月期下行外其余期限均上行；银行间质押式回购利率除1周、1月、6月期下行外其余上行；存款类机构质押式回购利率普遍上行。8月，代表实体经济融资成本的区域票据直贴利率延续下行态势、中下旬后出现回升。
三、一级市场：利率债发行持续放量，发行利率短降长升
（一）地方政府债大幅增量带动利率债发行持续增加
8月，债市发行总量较上月回升，利率债及信用债发行持续放量。本月债市总发行量较上月回升7917.68亿元至43471.56亿元，到期29453.68亿元，净融资额增加至14017.88亿元，融资能力较上月有所提高。其中，信用债（企业债、公司债、中期票据、短融、PPN、资产支持证券）发行9109.04亿元，比上月增加1767.84亿元，到期6157.47亿元，净融资额增加至2951.57亿元；利率债发行15159.54亿元，较上月增加1247.5亿元，到期4828.93亿元，净融资增加至10330.61亿元。其中，国债发行增加至3694.84亿元，到期2084.27亿元；政策银行债发行小幅减少至2635亿元，到期1569.8亿元；地方政府债方面，本月中旬财政部《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》中明确要求地方专项债发行加快进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，大力推进地方债供给，本月地方债发行持续大幅增加，共计发行8829.7亿元，占利率债发行总额的54.7%，到期1174.86亿元；1-8月合计发行3.05万亿元，但仍不及去年同期发行的3.18万亿元，虽然今年二季度以来地方债发行加快，但整体发行节奏仍较去年有所放缓。
（二）发行利率短端下行、长端上行，地方债发行利差波动走阔
8月，国债招投标利率为3.19%，比上月下行15bp，政策性金融债发债利率下行9bp至3.79%，地方债招投标利率上行5bp至3.85%。分期限看，国债、政策银行债发行利率短端均下行、长端上行。其中，国债、进出口和农发行金融债除10年期发行利率上行外其余均下行，国开债除7年期、10年期上行外其余均下行。地方债方面，地方债发行利率波动上行，与同期限国债收益率的利差呈走阔态势、月末小幅收窄；据财政部最新公开数据显示，截至7月底非政府债券形式的存量债务尚余5094亿元，考虑到本月新发置换债2111亿元，估算截至8月底尚未置换的债务规模还余0.3万亿元。
四、二级市场：利率债交易持续增加，收益率普遍上行
（一）利率债交易量持续上升
8月，伴随国内宏观经济数据持续走弱经济下行压力继续显现，中美贸易摩擦不断升级市场避险情绪高涨，利率债二级市场交易总量持续上升，共交易83121.93亿元，较上月增加16204.74亿元。其中，国债交易21251.04亿元，较上月增加3428.16亿元，日均交易量增加至923.96亿元；政策银行债交易量大幅增加11651.78亿元至56894.86亿元，日均交易增加为2473.69亿元；地方政府债交易量增加1124.8亿元至4976.03亿元，日均交易量增加至216.35亿元。此外，据中证报报道，监管层考虑将地方债风险权重从20%调降至0，此举将进一步提升银行对地方债的配置需求，有利于改善地方债的流动性，对利率债二级市场尤其是国债和政策银行债将形成一定挤出作用。
（二）收益率普遍上行，国开债收益率期限倒挂仍未修复
8月，资金面整体较为宽松但中旬出现缴税、地方债缴款等短期小幅扰动，债市短端收益率先走低后回升；长端收益率受地方债放量发行、通胀预期升温、宽信用政策等多空因素扰动，呈小幅震荡上行走势。截至8月31日，利率债收益率较月初普遍上行。其中，国债、国开债收益率除3M期收益率较月初下行外其余期限均上行，各期限进出口银行债收益率均较月初有所上行。本月，7Y期和10Y期国开债收益率期限倒挂现象仍未修复。
五、政策与展望：经济下行风险有望缓释，货币政策稳健中性，债市收益率存在上行空间
经济下行风险或有缓释，货币政策维持稳健中性。从资金面看， 8月货币政策仍维持稳健中性，资金面整体较为合理充裕，针对中下旬出现的短期小幅扰动，央行增加MLF 投放以呵护市场流动性。就基本面而言，7月宏观数据仍延续弱势，经济下行压力仍存；但8 月制造业PMI 数据弱中趋稳，生产指数等出现好转，且8月以来中央与地方各项密集出台政策加快基建项目的推进，年内基建增速有望企稳回升，宽信用的政策效果将逐步显现，经济下行风险有望得到一定缓释。从外部环境来看，本月央行采取多项举措对外汇市场进行逆周期调节，人民币汇率企稳回升；同时，在长端收益率持续上行的态势下，中美十年期国债利差较上月明显走阔，汇率贬值预期趋于修复，资本流出压力有所减小；此外，美国经济持续强劲，对经济和通胀预期依旧乐观，大概率将在9月实施加息，但对我国货币政策影响有限，我国货币政策依然具有较强的独立性、仍将围绕国内基本面进行。综合来看，宽信用政策效果逐步显现，年内经济下行压力或缓解，货币政策仍以稳健中性为基调，非“大水漫灌”的边际微调操作仍会继续，保证流动性的合理充裕。
9月多方因素扰动债市，收益率或出现上行。8月14日财政部出台文件要求加快地方政府专项债的发行，在9月底前完成80%以上的新增专项债的发行，该意见的发布预计将对9月的流动性造成较大扰动，据中诚信国际估算，9月新增地方政府专项债券规模将在0.5万亿以上，若算上尚未置换的存量政府债务，地方债整体发行规模将在0.9万亿左右，供给压力仍较大；叠加月中缴税、季末MPA考核以及中秋国庆假期来临，9月资金面或有较大波动。但在当前货币政策稳健中性的基调下，预计央行会相应加大对冲力度，增加逆回购及MLF的投放量以呵护流动性合理充裕。此外，从8月建筑业PMI的劳动力需求及市场预期数据来看，预计基建投资将逐渐企稳，同时伴随8月通胀预期的进一步升温，宏观数据或有小幅回暖态势，面临经济悲观预期的逐步修复，未来利率债长端收益率或面临一定调整，与此前判断一致，10年期国债收益率四季度有望“U型”触底回升。总体而言，9月央行公开市场操作压力相对较大，但在央行维稳资金面意图下，流动性将大概率延续合理充裕水平；此外，伴随宏观数据可能出现回暖，债市收益率存在上行空间。
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