隨著兩票制全面鋪開，藥品流通行業集中度明顯加速，醫藥商業龍頭將迎來利好，醫藥工業迎來產品和企業洗牌，探索我國多種醫藥商業新模式，尋求藥品流通行業投資機會。
融資成本降低 多管齊下醫治現金流
十年期國債發行利率在2016下半年達最低點2.68%，隨著貨幣政策收緊，利率上行，在2017年1月達頂點3.8%，受定向降準等政策影響，2018年7月18日下降至3.43%。超短期融資券（SCP）是醫藥流通企業常用的融資手段，其利率與無風險利率正相關。部分醫藥流通龍頭借貸利率在2018Q1未達最高，2018Q2開始下降。
大型國有流通企業在融資方面具有獨天優勢，華潤醫藥和國藥控股在同行業中發行的SCP票面利率最低，但區域龍頭融資實力也不容小覷，以柳藥股份未來，通過與銀行合作，授信額充足，無需另行發債，而且借款利率維持在基準利率或上浮5%左右，這個借貸成本和國藥控股相比都具有競爭力。結合當前經濟形勢與國家政策，華泰證券認為，宏觀利率上行風險較低，醫藥流通企業20183Q融資成本可能不再上升，甚至部分優質龍頭可能環比下降。
2017H2開始，受取消藥品加成、招標降價等因素影響，醫院財政惡化，回款能力變差，導致上游醫藥流通企業經營性現金流承壓惡化。面對壓力，不同公司營業性現金流表現呈現差異化，具有工業、貿易、零售等業務的流通企業應收賬期較短，能提供有效的現金流支持，對沖影響。如華潤醫藥（工業）、上海醫藥（工業）、中國醫藥（工業和貿易）、國藥一致（零售）等。 ） 擴張較快的流通企業受影響更大，新增量業務擴張時，在爭奪新客戶一般不會將回款週期作為談判條件，這往往會使現金流出更多，使經營性現金流承壓更大。
面對現金流惡化的局面 ， 各公司採取多種方法改善現金流 。其中包括加強賬期管理、優化業務結構、增加承兌付款等，還可以藉助保理、ABS 和 ABN 盤活應收賬款作為輔助手段。
“兩票制” 威力初現 行業整合提升
截至目前為止全國除甘肅和雲南外，各省均已全面執行藥品“兩票制”，2017 年受“兩票制”影響， 醫藥流通行業純銷和調撥業務冰火兩重天，2017 年我國規模以上醫藥流通企業純銷業務、調撥業務銷售額分別達 0.88 萬億元、0.72萬億元，增速分別達17.3%、-3.9%，同比提升分別達5.5pct、-12.3pct。
“兩票制”之前，我國規模以上醫藥商業流通銷售額純銷業務佔比每年緩慢提升 0-2 pct，預計推行“兩票制”之後，2018 年純銷佔比將大幅提高。即使 “兩票制”全面推行，但調撥業務也不會完全消失。我國規模以上醫藥流通企業總銷售額達到 1.60萬億元，同比增長 8.8%，增速同比下降 1.9 pct。行業增長和利潤貢獻主要來自純銷業務，對純銷終端市場份額的爭奪將是流通企業競爭核心。
根據商務部公佈的行業數據， 2017 年 CR3、CR10 和 CR100 等市場集中度指標同比沒有提升，華泰證券認為，這不能證明“兩票制”對行業集中度提升效果不及預期，因為這數據採取自願申報，難免遺漏行業尾部小微企業。根據米內網數據，我國 2017 年公立醫院和基層醫院終端藥品銷售額 1.25 萬億元，考慮到 15%藥品加成（2017年9月15%加成）以及二次議價，2017 年流通商純銷市場佔比達到 81.0%，同比提高 6.6 pct，說明“兩票制” 加速淘汰尾部企業。
頭部企業是醫藥製造企業的一級配送商，有一定量的調撥業務，受“兩票制”影響較大，國藥控股、上海醫藥分別處於行業第一、第三，2017 年調撥業務增速分別為-9.2%、 2.7%，同比下降16.1 pct、15.1 pct，2017 年流通收入增速分別為 7.3%、6.9%，低於流通企業平均水平 8.8%。“兩票制”整合作用有望在2018下半年加強，負面影響也將在 2018 下半年減弱，行業加速分化，龍頭份額進一步提升，華泰證券預計， 2018E 年我國規模以上醫藥流通企業純銷業務、調撥業務增速分別達 20%、-5%，合計整體增速 8.7%，達到 1.74 萬億元，屆時純銷佔比達到 60.6%。
器械配送有望成為龍頭 業績增長新動能
根據中國醫療器械行業發展藍皮書，目前我國藥品與器械銷售比為 1:0.25，而發達國家達1:0.7，根據國藥控股交流數據， 2013-2017 年醫療器械終端銷售規模 CAGR為21%，2017年市場規模超過4000億元，受到終端市場強勁需求促進，預計2018-2020年將維持20%的增速，2020年市場規模將達到7000億元。
醫療器械配送具有品規多、上游廠商分散、需要精細化服務、應收賬期長、毛利率高這五大明顯不同藥品配送的特點，也因這五大特點決定其市場高分散，目前全市場器械配送、藥品配送企業分別約 18 萬、 1.3 萬家，器械配送企業多為小型配送企業，測算2017年器械配送、藥品配送市場CR3分別為17%、42%，因此器械配送市場整合空間更大。
“兩票制”各省基本已全面推行，國家也希望將類似經驗推廣到器械耗材領域，減少耗材中間流通環節，多個省份開始試水耗材“兩票制”政策。預計未來 2-3 年內耗材“兩票制”有望在全國範圍內陸續推行。2017 年開始執行的藥品“兩票制”推行已經迫使藥品配送尾部企業大量退出市場，一旦耗材“兩票制”全面落地，在品種和渠道沒有優勢的小微配送商將迎來更強烈的市衝擊，器械配送的頭部企業成長彈性空間將更大，醫藥流通龍頭加大布局器械配送，搶佔行業高地，國藥控股於2018年7月，擬以 51 億元價格收購集團兄弟公司、國藥器械（其器械配送市佔率第一），強強聯手，預計2018年合併後的銷售規模增長至近 700 億，市佔率提高到15-20%。華潤醫藥也在今年2月將其配送平臺，冊資本從500萬元增至10億元。
探索多種醫藥商業新模式加快行業整合
醫院體外診斷（IVD）是醫療器械最大的子行業，2017年行業增速維持在10-15%，市場規模達1200億元，在取消藥品加成、嚴控藥佔比、醫保控費的背景下，醫院為保證盈利，醫院渴望降低IVD 採購成本。傳統的採購模式中具有多級代理商，不僅採購分散且專業能力不足，近年興起的代理品牌眾多、服務實力強勁的集約化採購模式（簡稱“打包”模式），打包商同時擔當採購、配送和服務等多種角色。
打包模式的核心優勢是降本增效 ， 符合耗材 “兩票制”。打包模式不僅對終端醫院有利，而且打包商本身也是受益頗多，打包商對上游議價能力增加，對下游便於回款，以潤達醫療為例，2018上半年經營性現金流顯著改善，2018H1淨額為1.63億元，而去年同期為-0.92億元。目前，打包服務仍處於跑馬圈地階段，2018-2020 年有望保持 10-15%增長。傳統的藥品流通商也試水打包服務，藥品流通企業通常與醫院具有牢固的渠道關係，將流通企業的渠道資源和“打包”服務企業的專業性結合起來，共同拓展醫院市場。
各地政府還分別推出各自電子處方外流的試行辦法，破除以藥養醫。處方首先外流到院邊店和DTP藥房，院邊店佔據地理優勢，可與醫院醫院合作共贏，DTP為患者提供高值藥品配送服務，後續還將提供購藥提醒、用藥指導等增值服務。很多情況下 DTP 藥房設在院邊店中，院邊店處方藥銷售比例通常超過 90%，毛利率為20-25%，低於社會藥房的35-40%，但客單價高，銷售額大，單店銷售額甚至可突破 1 億元/年。
院邊店和 DTP 是藥房，利用採購上游資源和醫院渠道，能夠更方便快捷地承接外流處方，各大醫藥流通企業通過“批零一體化”戰略，提高公司整體毛利率水平。
GPO（集中採購組織）專注藥品採購的中介機構，1910 年始於紐約，全美現存 600 餘家GPO組織，全美 73%醫院採購來自 GPO， GPO不僅可以降低採購成本，還可以協助醫院管理採購系統。為降低藥品採購成本，上海、深圳和廣州先後試行 GPO 模式，但由於我國醫保支付系統和醫院組織形式不同，美國同一家醫院可加入多個GPO，我國 GPO 基本還需要依靠政府推動，均處於探索階段。GPO 模式利好醫藥流通龍頭企業，加快行業整合。
雖然2017H2開始醫藥流通板塊業績承壓，但隨著各種政策的出臺以及行業模式的調整，醫藥流通逐步復甦，行業尾部企業加速出清，部分區域龍頭業績率先反轉。佈局高增長且分散的器械流通將是龍頭企業業績新增量。
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