本文要點：
【1】本輪債務違約更多體現為信用供給壓力凸顯與負債緊缺、風險偏好下降之間的矛盾，實質反映了“去槓桿”深入推進過程中，債務驅動的投資模式和預算軟約束等結構性問題的逐步顯性化。
【2】本輪債務違約中，主營業務盈利較弱、盲目尋求多樣化經營、大肆定增、依賴場外融資的民企受到的衝擊最大；市場槓桿較高、融資規劃較差的企業受到一定程度衝擊，但風險基本可控。
【3】城投平臺信用邊際條件惡化，城投債或成為系統性脆弱點。
下階段，“去槓桿”需要緊密結合經濟形勢和短期流動性狀況，優先處理可能威脅宏觀金融穩定和引發系統性風險的問題，同時有序推進融資渠道的規範化管理，並與結構性改革內容結合起來，實現經濟增長與金融穩定的並重發展。
用結構性改革思路
化解信用債違約風險
本輪企業債務違約的新特徵
今年以來，債券違約事件頻發，下調評級的債券數量大幅增加，股票質押大範圍爆倉，此次信用收縮和債務違約事件頻發的背景、主體及原因與2014-2015年的債務違約存在較大差別。
從宏觀背景來看，近兩年，供給側結構性改革取得階段性進展，市場的優勝劣汰也使得產能過剩矛盾得以緩解，企業利潤好轉，資產負債表得以修復和改善。因此，本輪違約壓力更多起因於外在的融資條件收緊，而非企業盈利持續惡化。
從違約主體來看，上一輪的主要違約對象為“兩高一剩”行業，而本輪主要的違約主體多為前期新增投資較多的企業，尤其是依靠股權質押、債券發行、非標滾動融資大幅擴張的企業。
從違約性質來看，本輪信用債違約金額和數量提高主要因為債券大量到期，而非債項資質急劇惡化。
從違約原因來看，融資條件的邊際收縮和企業前期盲目擴張為主導因素。這可以從政策週期和結構性因素方面分析。從政策週期來看，一系列政策重錘落地帶來了表外融資的大幅收縮，影子銀行野蠻生長的行業生態被打破，短期流動性大幅吃緊。而企業受長期借新還舊習慣影響，對融資缺乏充分準備，企業債務滾動難以為繼，風險頻頻爆破。
從結構性因素來看，企業前期盲目擴張導致過度負債，是本輪違約潮爆發的主要原因。今年以來，信用債到期量、低等級信用債到期量和發生重大負面輿情的債券存續量均達到近年來高峰。而非標、債券及場內、場外股權質押業務規模的迅速擴大帶來的風險，短時間難以通過迴歸表內化解，造成了大規模違約隱患，這些矛盾隨著監管環境的趨嚴和信用收縮而日益顯性化。
城投債已成為當前的系統性弱點
近年來，城投平臺的債務規模不斷擴大，且無法被市場消化，使其成為我國重要的系統性風險點。今年以來，隨著信用環境的普遍收緊，以及中央對地方政府性債務的監管逐步趨嚴，城投平臺面臨的所有邊際信用條件都在惡化，具體體現在以下幾個方面。
一是表外融資渠道大幅收縮。前幾年，城投平臺通過信託、理財、基金等表外渠道獲得新增融資量較大，在資管新規出臺、監管趨嚴的背景下，城投公司過去高度依賴的非標和債券融資渠道大大收縮，表外融資到期後無法續作。
二是財政支持渠道受限。一方面，與城投公司關係密切的資產管理公司面臨迴歸主業和縮表的轉型需求，所能提供的資金支持和不良資產承銷規模大幅收縮。另一方面，政府債務置換進入尾聲，未來地方債置換的博弈難度加大。
三是主營業務紅利逐漸消失。房地產作為城投業務的重中之重也在經歷拐點期，土地帶給地方政府的邊際收益不斷下降，而棚改貨幣化作為房地產最大紅利也已進入尾聲，將帶來巨大的信用收縮。
四是投資方對城投債的未來信心不足。2月發改委出臺《關於進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防範地方債務風險的通知》，城投債利用地方政府財務收入和信用擔保的常規操作告別歷史舞臺。今年6月，城投債信用利差第一次穿破非城投，城投“信仰”徹底逆轉。而大多數城投項目本身存在收益低、期限長、開支大等軟肋，在信用收縮的大背景下，投資人對項目未來的盈利能力信心不足，投資意願下降。今年6月份已有部分境外評級機構大幅度降低部分平臺公司的債信評級，城投平臺的財務困境反映的是長期以來預算軟約束背景下的資源錯配和投融資定價扭曲的結構性問題。然而，鑑於城投債規模體量龐大，對資本市場和宏觀經濟具有系統重要性影響，目前亟需對地方政府債務實行再次確認和剝離替換，對城投行業實施規整和整合，譬如將地方融資平臺收歸省級統一管理，儘可能穩妥化解系統性風險。
下一階段“去槓桿”的政策取向
從“去槓桿”的目標與實現路徑來看，一系列“嚴監管”政策條令的出臺有助於擠走資產價格水分、穩定資產負債。資管新規的落地，多層嵌套和高槓杆已較大程度實現出清，資產價格波動風險大幅降低。當前我國經濟基本面尚好，銀根適當收緊有利於制約債務擴張。但需要密切關注持續收緊貨幣對資本市場和實體經濟造成的負面影響，尤其需要密切關注順週期性的市場行為引發的恐慌，以及由此進而產生的系統性風險在同類和不同資產中的交叉傳染。同時，中美貿易戰引發的不確定因素對宏觀環境或將造成下行壓力，在推進“去槓桿”的過程中，需要靈活調整貨幣政策調控方向，避免通縮壓力形成系統性風險。此外，鑑於2018年下半年場外業務大幅萎縮趨勢較難逆轉，為緩解企業流動性緊張局勢，相關部門還需要進一步發展高收益債、ABS和股權融資等標準化的直接融資產品，推進行業的規範化管理。但監管方面也需要注意到目前ABS出現的行業收費極低、盈利困境和供應鏈ABS爆發式增長的異常傾向，防範其成為誘發新一輪系統性風險的隱患。
下一階段，“去槓桿”應聚焦於糾偏投融資體系扭曲，提升實體投資回報率。其中，打破隱性債務剛兌是“去槓桿”進程中的重中之重，而這一目標的實現基於結構性改革的深入推進。一方面需要有序推進財稅改革和金融改革等結構性改革內容，破除地方政府的預算軟約束、推進融資渠道的規範化管理；另一方面需要豐富經濟增長的參考指標體系（如失業率等），穩步推進與勞動力要素、資本要素（例如打破剛兌、利率更加市場化等）、生產率等相關方面的制度改革，實現經濟高質量增長，真正實現“去槓桿”和“穩增長”的並重發展。
本文源自中國金融四十人論壇
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