今早國常會釋放的信號引起軒然大波，眾多機構紛紛解讀，為什麼資金搶買基建，這一次是看反彈還是“政策大底”已現。本文主要探討這些話題。
歷史上看，熊市的下跌起因不神秘，通常源於政策收緊
2007年：高通脹下央行持續加息，最終經濟增速和股市雙雙掉頭
2005年6月6日之後監管層頻繁出利好政策，加上宏觀微觀基本面逐步好轉，市場進入大牛市，但05-07年經濟復甦到繁榮，通脹也隨之攀升，2007年3月央行持續加息，收緊貨幣政策，預期逐漸開始體現在資本市場，牛市高點隨之誕生，最終2007年四季度開始出現經濟增速放緩。
@2007年
2010 年：為抑制房地產上漲過快出“新國十條”
經濟平穩，企業盈利持續高增長，但房地產價格過快上漲引發宏觀政策收緊。央行2010年1-5月連續3此上調存款準備金率，國務院在2010年4月17日出臺抑制地產價格過快上漲的“新國十條”——貨幣政策和地產政策同時收緊引發市場調整。
@2010年
2013年：強金融監管引發“錢荒”
為控制“影子銀行”風險，金融監管不斷加強。13年3月，銀監會發布8號文，對理財投資非標進行規範，央行也不斷髮行央票開展正回購，維持偏緊的資金面，導致資金利率不斷走高，13年6月，銀行間隔夜拆解利率從月初的3.4%飆升至最高13.4%，“錢荒”下跌行情爆發。
@2013年
2015年：嚴查配資，水牛掉頭
15年一季度GDP同比增長7.0%，增速創2009年以來6年新低，為此，中國進行金融創新，並且放鬆了金融監管，導致了股市的槓桿率急升。6月12日，中國證券業協會發布《證券公司外部接入信息系統評估認證規範》嚴查券商場外配資，流動性迅速枯竭股市掉頭。15年12月，美國加息後人民幣貶值風險加大，熔斷機制帶來市場恐慌，熔斷底就此產生。
@2015年
2018年：貿易戰轉移了大家的視線，以至於忽視經濟的放緩和信用緊縮的實在影響
@2018年
而政策邊際放鬆會帶來市場反彈
我們觀察熊市的底部，有的在底部橫滯比較長的時間，有的在底部構成期間也形成了比較大的刺激，核心變量還是政策。
目前的行情應該是最接近2010-2014年期間的，一句話就總結這個階段就是：經濟處於下行壓力下，大的政策利好性刺激沒有，但小的微調改變邊際預期，從來帶來波段行情。
和18年上半年對於房地產市場的抑制有一定類似性。
2010-2014：估值底已經形成了，但是缺乏政策刺激
2011年年底估值已經下降到了歷史低點附近，但經濟增長仍然處於下行週期，也沒有較大的貨幣政策或從財政政策刺激經濟增長，所以持續壓制估值，市場持續陷入震盪下跌的節奏，直到13年形成錢荒性恐慌，最終的1849底部明顯低於合理的範圍，週期類藍籌股均大面積破淨，隨後14年放開金融監管，降息降準，才帶來了15年的牛市。
但是觀察10-14年，期間不乏幅尚可的反彈性行情
2010年7月初貨幣政策微調，新增信貸放量，同時美國推出QE2，邊際寬鬆帶來了指數一波反彈行情
@2010年政策微調帶來的反彈
2013年“錢荒”之後央行政策放鬆，向金融機構提供流動性支持，7月國務院常務會議研究部署加快發展節能環保，促進信息消費，拉動國內有效需求。流動性改善和經濟穩增長信號帶來了13年7-9月的反彈。
@2013年錢荒後流動性有所改善
今年6月底以來，政策邊際寬鬆的信號頻頻出現
- 6月20日國務院常務會議提出流動性“合理寬裕“是第一個信號
- 7月初，銀行間市場隔夜回購利率一度跌破2%；7天期回購利率一度跌到2.5%下方，與央行逆回購利率倒掛
- 7月13-7月16 央行和財政部“隔空喊話”，側面看出緊信貸給實力造成壓力的緊張情況
- 7月17日，央行“18年中央國庫現金管理商業銀行定期存款”中標利率從4.73%下降100個基點到3.7%
- -7月24日，國常會釋放信號，從寬貨幣向寬信用轉變
從“寬貨幣“向“寬信用“的信號是A股定心丸，為啥率先反彈是週期
今早7月24日國務院常務會議，釋放了全面寬鬆的信號，不僅提出積極財政政策要更加積極，還指出穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持合理的融資需求。
而中信證券固收首席分析師認為，國常會的信號確實是要從“寬貨幣”向“寬信用”轉變，“去槓桿”向“穩槓桿”轉變。而此前中信首席經濟學家認為，目前關於“地方政府融資行為”的整頓已經接近尾聲，財政政策已經有了適度放鬆的空間。
此前我的文章說明過為什麼“寬信用”對資本市場尤其重要，這裡就不再贅述，不過從經濟本身的角度講，貨幣政策具有不對稱性：經濟下行週期的擴張性政策效果，不如經濟過熱時期的緊縮型政策效果。
這就就說明了目前比起貨幣政策，更有效的是財政政策，所以“寬信用“更能直接刺激市場預期，帶來反彈。更何況房地產市場這個A股的週期之母，更是經濟增速的一大半成分因子，也是緊緊跟隨者信用的緊縮和擴張波動，所以這一輪由寬信用這個預期走出來的反彈，也一定是由此前連續下跌的地產，銀行，基建，鋼鐵，煤炭，有色等率先開啟反彈。
這個反彈能持續多久，後面看什麼數據？
我們假設兩種情況，一種情況是政策存在反覆，經濟下行預期沒有被改變，那就類似於10年之後的反彈走勢，2，3個月反彈之後再次探底；一種情況是政策刺激有效，經濟數據企穩回升，股市逐漸走出反轉走勢。
從經濟情況來說，好的一面是基建的作用空間還比較大，18年1-6月基建投資增速3%，目前已經處於歷史較低水平，中長期來看未來3-5年中國基建空間還很大，應該維持10%左右的增速。所以預期這一輪週期是反彈持續過程的主力軍。而此前說過地方政府融資行為的整頓也接近尾聲，不排除新一輪的投資基建拉動經濟，這在部分地區已經有所動作，比如成都地區。
不好的一面是在需求端，統計局公佈的產能利用率在二季度為76.8%，雖然比一季度微升0.3個百分點，但是仍然低於17年四季度。
對於產能利用率，國際通行標準：產能利用率超過90%為產能不足，79%~90%為正常水平，低於79%為產能過剩，低於75%為嚴重產能過剩。
所以產能利用率如果不回升則意味著需求端無力，最終會導致預期失效，供求雙縮的情況就可能發生，導致股市的反彈宣告終止。
但是我們要知道，產能利用率回升通常是滯後於政策，也滯後於股價底部，所以在它驗證需求端到底如何之前，起碼有1個季度的窗口期來驗證財政政策是否真的起到好的效果。所以結合這些信息，三季度難得是吃肉時期，肉還是看傳統經濟，看週期，對比筆者的觀點基本是一脈相乘如下。
7月17日
7月20日
以上觀點不構成投資建議，獨立思考，自行判斷。
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