歷史上政策底領先市場底領先業績底，這次政策底已經出現，真正走出大底部還需等兩信號。
荀玉根/文
回顧2005年以來，從時間上看，政策底、市場底、業績底依次出現的特徵非常明顯。比如2005年4月29日證監會啟動股權分置改革，隨後市場底出現，6月6日上證綜指觸底998點，結束了自2001年6月以來的震盪下跌，開啟了新一輪牛市，業績底則在2006Q1出現。再如最近的2016年1月前後宏觀政策開始釋放穩增長信號，2016年1月新增信貸達2.5萬億元，隨後市場底出現，1月27日上證綜指觸底2638點，開啟了兩年的結構性行情，業績底則在2016Q2出現。
目前市場處於第五輪週期底部，2016年1月底，上證綜指2638點以來市場構築W型底，這個底本身比較複雜，政策底已出現，短期反彈後，市場未來還會回撤築底，真正市場底的大拐點仍需等待。2018年7月開始政策拐點信號不斷明確，10月19日，國務院副總理劉鶴、央行行長易綱、證監會主席劉士餘、銀保監會主席郭樹清同一天就當前經濟金融熱點問題接受媒體採訪。真正市場底的大拐點出現需多管齊下：一是確認盈利回落的幅度有多深。本輪盈利築底特徵也類似2002-2005年期間，即W型築底。這輪盈利改善左側底回升始於2016年二季度，一直到2017年底，即補庫存週期1.5年，2018年開始進入二次探底回落階段，即去庫存週期，預計右側底在2019年二、三季度，低點有多深，市場有分歧，預計淨利同比低點9%，ROE低點9.5%，這需等待2019年4月年報和一季報確認。二是去槓桿拐點帶來資金供求改善。去槓桿的核心是解決地方融資平臺等隱性債務，這些債務的解決方案落實才是去槓桿的拐點，屆時銀行信用擴張有望迴歸正常，M2增速回到名義GDP之上，資金面將迎來轉折，2019年兩會前後進一步跟蹤關於地方政府融資問題的政策。
反彈期的配置需要考慮反彈本身的邏輯，這次邏輯是跌幅大及政策維護金融穩定，建議啞鈴型配置，一頭是以金融為代表的大藍籌，它們是維護股市穩定的基石，而且整體估值低，另一頭是科技類龍頭代表的成長股，多數屬於中小創板塊，解決中小企業融資難、化解股權質押風險對它們是利好，而且前期跌幅大。銀行的估值盈利匹配度比較好。此外，2018年是改革開放40週年，改革力度如進一步加大，將改善市場對未來宏觀經濟的預期，銀行作為宏觀經濟縮影，估值有望修復。對於科技類龍頭的成長股，2018年以來中小創跌幅更大，中小板指自2015年6月高點以來已累計下跌57.9%，創業板指自2015年6月高點以來也下跌67.3%，目前中小板指PE為18.5倍，為2005年以來估值從低到高的2%分位數，創業板指PE為28倍，創歷史新低。近期，華安創業板50ETF遇到大規模申購，10月以來淨申購47億份，規模增長32%，易方達創業板ETF10月以來淨申購30億份，規模增長24%，說明資金已經開始關注跌幅大的中小創。
政策底出現短期市場反彈，未來市場仍可能回落築底，真正市場底的大拐點還需要時間和更多條件。因此，投資策略上還需要考慮未來市場回落築底時的配置，可以關注高股息率類公司。從宏觀背景看，過去一段時間呈現類滯脹特徵，類滯脹指經濟增速（GDP）下滑，通脹（CPI）上行，往後看經濟增速下行仍將持續，通脹週期滯後於經濟週期，CPI同比增速滯後於GDP回落，預計經濟將由類滯脹走向類衰退，2008/4-2009/3和2011/9-2012/9經濟都出現過類衰退特徵，這兩段區間內高股息類行業呈現明顯的超額收益，如金融和電力與公用事業。高股息率股票可充當熊市保護傘，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和投資者組合價值的下降，充當保護傘的作用，而在市場恢復後，這些額外的股份也將提高組合收益率。而在經濟類衰退期，不排除出現降息的可能性，而債券以及類債券特徵的高股息股票將受益。
作者為海通證券首席策略分析師
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