債市投資策略：近期資金面依然是驅動債市行情的主要動力，但隨著央行公開市場的持續暫停，資金面的邊際變化或將出現，未來能否繼續維持寬鬆存在不確定性，匯率持續貶值可能導致的外匯佔款流出壓力也對資金面帶來潛在的不利影響。基建投資為代表的財政刺激政策正在不斷加碼，寬貨幣向寬信用的傳導有望加速，收益率的下行或將迎來拐點。
第一，股債雙牛總有一個要先走。週二盤中股票和債券市場均放量大漲，股債同漲的背後，反映的是股市和債市投資者預期上的分歧。
從股票市場的角度看，隨著貨幣政策的持續定向寬鬆，以及國務院常務會議和中央政治局會議相繼提出增加財政刺激力度，雖然貿易戰的風險依然難言消退，但財政刺激加碼預期之下，對於經濟基本面和企業盈利的擔憂正在逐漸緩和，因此股票市場出現了放量大漲。而從債券市場的角度看，利率的下行一方面反映了資金面邊際上不斷趨於寬鬆，資金利率連創新低帶動短端利率快速下行，並傳導向長端利率；另一方面則反映出市場對經濟基本面的擔憂並未緩和，即使政府出臺一系列信貸刺激和財政刺激政策，市場對寬貨幣向寬信用的傳導依然不樂觀。
然而盤後受財政刺激加碼的預期影響，債市走勢出現了戲劇性的反轉，長端利率出現了快速反彈，這反映出目前市場的做多情緒實際上非常脆弱，對於寬信用的預期也在不斷加強，收益率進一步下行的基礎並不牢固。目前支撐債市行情的最主要因素在於資金面的持續寬鬆，未來資金面一旦出現邊際上的收緊，收益率下行的基礎也將被打破，利率存在拐頭向上的風險。
從目前的情況看，雖然6月單月鐵路固定資產投資規模已達1044.18億元，創下2016年以來新高，但上半年鐵路固定資產投資完成總額僅為2968.73億元，這意味著如果要完成全年8000億元以上的投資規模，下半年平均每月的投資額至少要達到840億元，明顯高於過去兩年同期不足800億元的月均投資額。
從對投資的拉動作用看，拋開鐵路投資對產業鏈上游的鋼鐵、水泥、工程機械等行業投資的拉動作用不談，僅考慮鐵路投資本身對固定資產投資的拉動作用，保守假設，如果全年鐵路固定資產投資完成總額為8000億元，與原計劃投資規模相比增加680億元，那將對全年固定資產投資累計同比增速帶來0.1個百分點的增量正向貢獻。如果考慮對產業鏈上游行業投資的拉動和鐵路投資超預期的可能性，這一正向貢獻可能更大。
第三，7月債券市場整體降槓桿，銀行理財和券商的槓桿率大幅下降。二者分別環比下降0.57和0.49。7月份，央行進行降準、MLF放量邊際放鬆貨幣政策，使得銀行間流動性充裕，資金面的足夠寬鬆令券商和廣義基金資金來源充裕而無需通過債券回購加槓桿，最終導致槓桿率大幅下降。
從主要券種託管量結構來看，7月銀行和廣義基金大幅增持國債，減持證金債和信用債。分機構來看，7月份商業銀行是主要增持力量，主要增持品種為國債，繼續減持企業債，中票方面則轉負為正。究其原因，從隱含稅率來看，從4月份以來，國開債隱含稅率便逐漸降低，表明相對於國債而言，證金債存在超漲。廣義基金方面，今年以來，銀行理財對於中票和企業債的託管量基本是環比減少的，可能受制於此前資管新規規定理財持有資產到期後不能再投資，槓桿被動降低，但是資管新規細則不限制過渡期內到期再投資之後，近兩個月銀行理財對於企業債和中票的託管量轉負為正，表明銀行理財主動增加倉位。境外機構方面，7月境外機構配債品種依舊是國債和證金債，具體而言，7月境外機構增持國債211.17億，環比小幅下降，持有證金債則小幅減少。
一、債券市場展望：股債雙牛總有一個要先走
週二債券市場交投活躍，早盤受資金面持續寬鬆影響，收益率整體震盪下行，午後受財政刺激預期升溫影響，長端利率快速反彈。全天來看，短端利率繼續小幅回落，長端利率反彈3-4bp，曲線進一步陡峭化。國債期貨先上後下，全天收跌。後期我們關注：
第一，股債雙牛總有一個要先走。週二盤中股票和債券市場均放量大漲，長端利率一度下行3-4bp，股票市場則錄得逾兩年來最大漲幅。股債同漲的背後，反映的是股市和債市投資者預期上的分歧。
從股票市場的角度看，前期股市的持續下跌，一方面反映的是對貿易戰前景不確定性的擔憂，另一方面則反映的是對經濟增速下行背景下企業盈利的悲觀預期。隨著貨幣政策的持續定向寬鬆，以及國務院常務會議和中央政治局會議相繼提出增加財政刺激力度，雖然貿易戰的風險依然難言消退，但財政刺激加碼預期之下，對於經濟基本面和企業盈利的擔憂正在逐漸緩和，因此股票市場出現了放量大漲。
而從債券市場的角度看，利率的下行一方面反映了資金面邊際上不斷趨於寬鬆，資金利率連創新低帶動短端利率快速下行，並傳導向長端利率；另一方面則反映出市場對經濟基本面的擔憂並未緩和，即使政府出臺一系列信貸刺激和財政刺激政策，市場對寬貨幣向寬信用的傳導依然不樂觀，因此債券市場利率持續下行。
第二，鐵路投資成財政政策穩增長新抓手。據媒體報道，中鐵總人士確認，在鐵路機車車輛投資增長和基建潮加速推進的雙重刺激下，2018年鐵路固定資產投資額將重返8000億元以上。根據年初公佈的計劃，2018年全國鐵路固定資產投資原計劃安排7320億元。2018年上半年以來，中鐵總客貨運量大幅提升，機車車輛投資計劃不斷追加；建設方面，近期國務院常務會議和中央政治局會議重提基建投資，鐵路基建工程項目有望加速推進。
第三，7月中債登託管數據點評：資金寬裕下市場整體槓桿率下降，銀行理財和券商的槓桿率大幅降低。7月底全市場債券託管量環比上升7478億元至53.87萬億，而待購回債券餘額環比下降10285億至4.32萬億，表明7月市場槓桿率水平有所回落。分機構來看，7月券商、信用社、廣義基金等非銀機構大幅降槓桿，拉低市場整體槓桿率，其中券商和廣義基金中商業銀行理財產品7月槓桿率分別環比下降0.49和0.57，而6月二者環比增幅分別為0.48和0.36。7月份，隨著貿易戰不斷髮酵和經濟下行壓力不斷加大，央行貨幣政策邊際放鬆，意外降准以及大額投放MLF等操作使得銀行間流動性充裕，資金面的足夠寬鬆令券商和廣義基金資金來源充裕，無需通過債券回購加槓桿，最終導致槓桿率大幅下降。此外，商業銀行整體槓桿率水平波動依舊不大，槓桿率小幅上升0.01，其中城商行和農商行槓桿率分別上升0.04和0.05，村鎮銀行槓桿率下降0.16拉低商業銀行整體槓桿率水平。展望後市，雖然政策發生轉向，政府表明財政政策將更加積極，發揮基建對經濟的託底作用，但是目前市場對經濟的預期仍然較為悲觀，在經濟基本面回暖得到驗證之前，債市的需求可能依然較大。但是，由於資金面依然較為寬鬆，並且逆回購到期量不大，因此資金面寬鬆或在短期內持續，使得機構槓桿率維持在相對較低的水平。
從主要券種託管量結構來看，7月銀行和廣義基金大幅增持國債，減持證金債和信用債。分機構來看，7月份商業銀行是主要增持力量，從增配品種上看，與6月份差別較大。7月商業銀行主要增持品種為國債，增持998.65億，較上個月環比增加681.88億，連續兩個月環比上升，小幅增持證金債11億，但較上個月環比減少604億，連續兩個月環比下降，其中，主要減持的是農發債，減持985億，另外，商業銀行繼續減持121億企業債，中票方面則轉負為正，託管量則小幅增加17.34億。究其原因，從隱含稅率來看，從4月份以來，國開債隱含稅率便逐漸降低，表明相對於國債而言，證金債存在超漲，因此，銀行增持國債，減持證金債。券商方面，7月份減持國債198.58億，較上個月環比減少389億，增持國開債135.98億，環比增加182億，持有企業債和中票變動不大。非銀金融機構更多為交易需求，從活躍度來看，10年期國債成交量明顯低於國開債，因此券商對國開債增持量較大。保險方面，分別小幅增持國債和證金債64億、32.7億，企業債持有量減少87億。廣義基金方面，7月份變動較大，增持583.25億國債，但大幅減持439.38億證金債，企業債券也大幅減持304億。其中銀行理財方面，7月大量減持證金債，國債託管量變動不大，值得注意的是，今年以來，銀行理財對於中票和企業債的託管量基本是環比減少的，可能受制於此前資管新規規定理財持有資產到期後不能再投資，槓桿被動降低，但是資管新規細則不限制過渡期內到期再投資之後，近兩個月銀行理財對於企業債和中票的託管量轉負為正，表明銀行理財又把倉位加起來。境外機構方面，7月境外機構配債品種依舊是國債和證金債，具體而言，7月境外機構增持國債211.17億，環比小幅下降，持有證金債則小幅減少。
總結來看，7月各機構對企業債和中票增持量均不大，似乎與寬信用以及近期信用債收益率大幅下行有所不符，我們認為主要是因為7月上旬和中旬信用條件依然偏緊，直到7月下旬國常會以及7月底政治局會議召開才對明確寬財政以及寬信用政策，同時市場參與主體對於寬信用形勢能否真正形成依然存在疑慮，因此機構踏空較多。後期來看，隨著近期信用債火爆行情持續，8月份信用債託管量或將顯著上升。另外，雖然7月份人民幣大幅貶值，但是7月份外資託管量依舊處於上升狀態，增幅有所收窄，可能受此前提到的俄羅斯、伊朗等國資金流入影響。後續來看，中美利差持續收窄，人民幣若繼續貶值，料外資銀行配債規模將有所降低。
綜上所述，近期資金面依然是驅動債市行情的主要動力，但隨著央行公開市場的持續暫停，資金面的邊際變化或將出現，未來能否繼續維持寬鬆存在不確定性，匯率持續貶值可能導致的外匯佔款流出壓力也對資金面帶來潛在的不利影響。基建投資為代表的財政刺激政策正在不斷加碼，寬貨幣向寬信用的傳導有望加速，收益率的下行或將迎來拐點。
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