事件：
2018年3月27日，國家統計局發佈：2018年1-2全國規模以上工業企業利潤同比增長16.1%，比2017年12月份加快5.3個百分點，但比2017年全年增速降低了4.9個百分點。
核心觀點：
我們認同2018年企業盈利增速會跟隨名義GDP增速回落，但只是簡單指出回落的大概方向是不夠的，關鍵還要能預判回落的幅度。
要測算回落的幅度，就需要明確過去兩年的企業新增利潤到底來源於哪裡？週期上行、供需格局優化、企業定價權增強等都可以解釋，但這些因素不完全是自發形成的，政策的支持不可忽視。而政策的支持，無論是去產能與限產，還是降成本——包括減稅降費、勞動力成本回歸均衡等，其實都是在提高企業在國民收入分配中的地位，具體表現為我們在系列報告前兩篇所提出的“收入分配紅利”。
那麼該如何量化企業得到的“收入分配紅利”呢？
（1）按照“利潤=收入×利潤率”分解過去兩年的企業利潤，會發現收入增長的貢獻其實只有1/3，另外的2/3來自利潤率的提高（2016、2017年分別提高0.21、0.48個百分點）。
（2）如前所述，當前的利潤率提高既有周期的因素，也有降成本和降稅費的支撐，所以很難像2012至2015年不存在“收入分配紅利”時那樣出現下降。
（3）基於2018年工業增加值名義增長9.2%、利潤率提高0.25個百分點的中性假設，我們預測2018年規模以上工業企業利潤增速的波動中樞為13.2%。而悲觀（好於2015）、樂觀（接近2017）假設下的中樞則分別為8.6%、18.0%。
這種預測方法可靠嗎？我們用2016至2017年的數據，以及2018年1-2月的最新數據進行了驗證：
（1）2017年預測值與真實值僅相差0.1個百分點，2016年預測值與真實值僅相差0.2個百分點。
（2）2018年1-2全國規模以上工業企業利潤同比增長16.1%，也基本驗證了這個預測，預計3月之後的利潤增速會進一步向波動中樞收斂。
一、當前市場對企業盈利的擔憂
過去兩年企業盈利改善與名義經濟復甦關係密切。名義經濟增長的復甦包括兩方面的力量，一是需求復甦，表現為製造業投資築底，消費和基建投資較為穩定，房地產週期上行，外需改善提供新增量，使得2017年的GDP實際增速首次回升；二是價格因素：主要是去產能與環保限產引發上游能源與原材料價格上升，帶動PPI增速從2015年的-5.2%，收窄降幅至2016年的-1.4%，再止跌回升至2017年的6.3%。
但2018年，市場預期部分復甦力量可能弱化，同時上游價格漲幅逐漸回落，因此名義經濟增長大概率會放緩。表1列出了Wind彙總的市場預期。在這種背景下，2018年的企業盈利增速該怎麼看？會如悲觀觀點預期的回落到個位數嗎？
二、市場可能忽視了本輪企業盈利改善的真正動能
我們認為不會，悲觀觀點可能嚴重低估了本輪企業盈利改善背後真正的動能。而且不能只是停留在預判2018年企業盈利增速將因PPI和經濟增速的回落而出現回落，關鍵是要能夠準確預判回落的幅度。
（一）收入增長的貢獻率僅有1/3，另外2/3來自於利潤率上升
莫為浮雲遮望眼，要看到本輪企業盈利改善的真正動能，我們從分析規模以上工業企業利潤入手，公式如下：
工業企業利潤=主營業務收入－成本－稅費
規模以上工業企業利潤增長的來源無非三個：一是，主營業務收入增長，既可能來自於銷量增長，也可能來自於漲價；二是，成本的控制，主要包括原材料、工資和固定資產折舊三項；三是，稅費的下降，包括稅金、管理費用、銷售費用、財務費用的下降。
圖1顯示，規上工業企業的成本率以2015年為拐點開始出現下降，對應著利潤率也在2015年之後止跌回升，其中2016年比2015年提升0.21個百分點，2017年比2016年提升0.48個百分點。稅費率在2013後趨於穩定，2017年末有小幅上升。
根據“利潤=收入×利潤率”，我們就可以量化出主營業務收入增長和利潤率上升這兩個利潤來源對規上工業企業盈利改善各自的貢獻率。結果表明（圖2），過去兩年規模以上工業企業利潤的改善主要來自於利潤率的提升（對應著成本率的下降）。
具體而言，2017年規模以上工業企業的主營業務收入總量是116.5萬億元，乘以2017年相對於2015年的利潤率增幅0.7個百分點，可知來自於利潤率提升（亦即成本率與稅費率之和的下降）的新增利潤為8155億元，這相當於使這兩年的企業利潤多增12.8個百分點（=8155億元/2015年利潤總額63554億元）。而基於累計值的反推，這兩年的利潤總共增長了18.3個百分點，由此可得在2016和2017年的企業盈利改善之中，利潤率上升的貢獻率達到70%（=12.8/18.3），而收入增長的貢獻率僅剩30%。
（二）利潤率上升主要來源於“收入分配紅利”，具有可持續性
既然過去兩年中利潤率的上升對企業盈利的改善做出了最大貢獻，那麼我們自然要問，利潤率的上升是不是可持續的呢？在之前的報告《宏觀視角下的“收入分配紅利”》中，我們已經通過收入法GDP數據發現，2016年中國已經進入了新一輪企業獲得“收入分配紅利”的新時期。“收入分配紅利”以下四個方面，這與我們在企業利潤表“利潤=收入-成本-稅費”中所觀察到的數據也是印證的：
（1）收入分配紅利來源之一：十九大報告不再強調勞動報酬增長的“提升”，而是轉變為“同步”。勞資關係的重構通過壓低“成本率”支持企業盈利改善。
（2）收入分配紅利來源之二：減稅降費使得宏觀稅負持續下降。政企關係的重構通過壓低“稅費率”支持企業盈利改善。
（3）收入分配紅利來源之三： 金融服務實體、房住不炒的政策定位正在形成，有助於降低實業企業的費用支出，同時提升資源配置效率，降低經濟體系風險。
（4）收入分配紅利來源之四：外需持續改善，“一帶一路”引領對外開放，國際市場將為企業“主營業務收入”的增長提供新空間。
由於“收入分配紅利”具有中長期政策的支撐，因此利潤率的上升是可持續的，這將使企業利潤的增速能在很大程度上擺脫週期波動的影響。
三、量化“收入分配紅利”對企業盈利的貢獻
考慮企業正在獲得“收入分配紅利”，我們在預測2018年的企業利潤增速時將做出一項關鍵假設——2018年規上工業企業的利潤率能提升0.25個百分點，延續過去兩年利潤率總共提升0.7個百分點的趨勢。
（一）2018年規上工業企業利潤增速預測與敏感性分析
預測仍然從利潤表“利潤=收入-成本-稅費”出發： 2017年全年規上工業企業主營業務收入為116萬億元，亦即1個百分點的變化代表約1.2萬億元。而2017年規上工業企業實現利潤為7.5萬億元，如果未來利潤率每年能提升0.25個百分點，意味著每年多增利潤約0.3萬億元=1.2萬億*0.25，能帶動規上工業企業利潤增速每年多增4.0個百分點（=0.3萬億/7.5萬億）。因此，基於2018年規模以上工業增加值名義增長9.2%的預期（表1），我們預測2018年規上工業企業利潤增速的波動中樞為13.2%。
同時，鑑於市場對工業增加值名義增速有不同預期，我們也相應做了不同利潤率增幅的假設，以及不同假設情形下的工業企業利潤增速（表2）。
（二）驗證：基於2016與2017年的真實數據
這種預測方法可靠嗎？我們可以先驗證一下2016和2017年的情況：
（1）2017年驗證：2016年規上工業企業主營業務收入115.2萬億元，實現利潤6.9萬億元。2017年的利潤率比2016年提高了0.48個百分點，因此2017年比2016年多增利潤0.553萬億元=115.2萬億元*0.48%，帶動2017年利潤增速多增8.0個百分點（=0.553萬億/6.9萬億），加上2017年工業增加值12.9%的名義增速（實際增速6.6%、PPI增速6.3%），預測2017年規上工業企業利潤應該增長20.9%=12.9%+8.0%，與真實值21.0%僅僅相差0.1個百分點。
（2）2016年驗證：2015年規上工業企業主營業務收入110.3萬億元，實現利潤6.4萬億元。2016年的利潤率比2015年提高了0.21個百分點，因此2016年比2015年多增利潤0.232萬億元=110.3萬億元*0.21%，帶動2017年利潤增速多增3.6個百分點（=0.232萬億/6.4萬億），加上2016年工業增加值4.7%的名義增速（實際增速6.0%、PPI增速-1.3%），預測2016年規上工業企業利潤應該增長8.3%=4.7%+3.6%，與真實值8.5%僅僅相差0.2個百分點。
（三）推論：A股（非金融）公司歸母淨利潤增速預測
預測2018年A股上市公司（非金融）的歸母淨利潤增速的波動中樞為16.7%。理由是在當前的盈利週期中，A股上市公司（非金融）的利潤增速要高於規上工業企業（圖3）。基於2015年以來A股非金融上市公司歸母淨利潤增速與規上工業企業利潤增速的平均差距（12.3-9.1=3.2），預測2018年A股非金融上市公司歸母淨利潤增速的波動中樞為16.3%（=13.5+3.2）。
四、最新數據：2018年1-2月工業企業績效分析
首先，2018年1-2全國規模以上工業企業利潤同比增長16.1%，基本驗證上述預測，預計3月之後的利潤增速會進一步向波動中樞收斂。
其次，1-2月規上工業企業的累計利潤率為6.1%，同比提高了0.16個百分點。利潤率的提高是我們推斷工業企業利潤增速能抵抗週期趨弱的重要假設，考慮季節性因素（1-2月利潤率一般是全年最低水平），這一假設也是得到了最新數據的支持（圖4）。
再次，價格和收入則反映了週期趨弱的影響：PPI增速從2017年12月的4.9%連續降至3月的3.7%，1-2月的主營業務收入同比增長10%，同比回落3.7個百分點，也弱於2017年全年增速11.1%。
最後來看行業結構，表3列出了2018年1-2月利潤增速超過工業整體的子類行業：
（1）1-2月採礦業利潤增長42.1%，相比2017年2.86倍的同比增速來說是迴歸常態，其中黑色金屬採選出現了負增長，而煤炭採選與有色金屬採選繼續保持增長。
（2）電熱氣水行業利潤增長35.2%，這是2016年6月以來的首次正值，也對規上工業整體利潤增長貢獻較大。
（3）製造業利潤增長12.5%，低於2017年甚至2016年全年增速，其子類行業中的非金屬建材、燃料加工、鋼鐵加工、醫藥製造增速較快，但汽車與交運設備、計算通信和電子設備、電氣機械與器材製造、有色金屬加工等行業利潤同比出現下降，值得關注。
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