導讀
隨著我國經濟實力和人均收入的增長，人們旅遊消費所佔比重也越來越高，由此也吸引大量資本對文旅項目的空前追捧。同時文旅項目屬於重資產投資，投入週期長見效慢，建設階段的需要大量資金支持，但並不是資本越多越好，在項目實施之前進行投融資規劃，避免資金鍊斷裂、融資成本過高等問題，才能保證項目的可持續發展。
文化旅遊的特點
從投資的角度看文化旅遊產業，應該有這麼幾個特點：
特點一：
投資規模較大、資金要求高。無論是項目整體開發還是酒店建設，還是配套的商業、餐飲服務、功能片區，產業資源等，尤其是基礎硬件建設的投資是比較大的。從酒店類項目來分析，酒店的投資很少能夠在傳統經營上，尤其是高星級的酒店很少一部分是在經營上能夠盈利的，基本上是通過運營和加上資產的運作，在資產增值上來實現盈利，而不是依靠傳統的經營來盈利。
特點二：
投資週期長、回收期慢、回收期長。如此一來，靠經營收入，靠門票、衍生品或者配套服務等收益來實現投資的迴流是細水長流，回收期非常漫長。
文化旅遊產業還有一個很重要的特點，就是除了基礎硬件投資比較大之外，無形資產和軟件的投資比例也會佔大頭。這就意味著如果行業的形勢發生變化，或者經營把控能力做不好，投資與資產沉沒的風險就比較大了。
投融資規劃的約束條件
做好項目投融資規劃有哪幾項約束條件？
第一項就是項目所處的階段，即當你準備對項目投資時，要搞清楚項目所處在籌備期、建設期還是已進入到正常的運營期？如果是在籌備期和建設期的，可能就沒有經營型現金流，可能需要依靠股權融資，而且在項目籌備期必須先把項目資本金落實到位，這樣才可獲得股權融資。當項目進入運營期，擁有了比較充沛和穩定的現金流以後，一般都會更傾向於不稀釋股權的債權融資。
當然，資本金也是可以進行融資的，但更多的可能是股權融資，最多也是明股實債或者進行優先級的股權融資。如果你有足夠的資本金，不需要進行股本金融資那是最好，就會比較從容。項目進入到運營期以後就會有比較穩定的現金流，從成本的角度來講，這個時候一般都傾向於做債權融資，不傾向於做股權融資，因為股權融資會稀釋股權，會攤薄原始股東的收益和權益。
第二項就是項目的收入規模和收盈利模式。一方面，項目的收入規模決定於融資的規模，收入規模和融資規模是正相關的，與項目的盈利能力也是高度相關的。如果一個項目可以預期的現金流不是那麼充沛，盈利模式又比較差，很難說可以實現比較大規模的融資。第二方面就是盈利模式，因為項目的盈利模式決定了收入來源和收入的增長速度與空間。項目盈利的成長速度與空間對於項目融資是非常重要的，也關係到收入僅僅是來自於本項目內還是說這個項目模式有可複製性。專業性的投資機構第一考慮項目收入的可預期性和穩定性，第二則更多地會考慮項目收入的增長空間。因為通過收入增長能夠攤薄投資成本，實際上是提高投資收益，降低了投資風險。
圖 / 天目湖股票招股說明書
第三項就是項目資產的性質。而資產有輕資產、重資產。從相關資金方而言，如果是重資產的話，則比較受債權融資機構的歡迎，比如說銀行比較喜歡重資產，他有可以抓得住的東西。而輕資產在股權融資的時候，比較受股權投資人的歡迎，比如說上市的時候能獲得比較高的溢價，這個正好和重資產是相反的，因為資產的輕量化可以提高ROE（淨資產收益率），而股價與ROE（淨資產收益率）高度相關，輕資產的商業模式也有利於快速擴張來提升公司的業務規模和盈利規模。當然資產的輕重要有合適的比例，如果是超輕資產的模式，在可持續經營方面就容易受到投資人的懷疑，因為大家都信奉“有恆產者有恆心”這一古訓。
所以一般的超輕資產公司在上市之前，大都傾向於對資產結構做一定的調整，比如說適當的增加一些硬資產。一些偏重資產的公司上市以後為了提高股價，為了提高公司的估值，往往就要將資產模式向輕資產來調整。資產性質的另外一個方面是資產的流動性。一般而言，流動性強的資產融資能力就比較強，融資成本相對來講都會比較低，融資選擇面就比較寬，而流動性較差的資產這幾個方面正好相反的。
文旅項目如何做投融資規劃
文化旅遊產業項目投融資規劃從大的方面可以分成以下這麼幾步：
第一，知己。必須充分了解自己以及可以運用的資源。也就是說必須知道我是誰？我有什麼資源？我能整合什麼資源？我有什麼優勢？我缺少什麼？然後自己處於什麼發展階段？我的資產特徵是什麼？收入模式是什麼？資產特徵和收入模式有沒有調節和調整的空間？總的來說，首先要做到知己。
第二，知彼。必須充分了解潛在的投融資對象。要找到資金，那麼必須要知道資金在哪裡？是在私募機構、公募機構，還是在銀行？這些資金都有什麼特徵和脾氣？都有什麼偏好？喜歡什麼行業？需要匹配什麼資產？找什麼階段的項目？也就是說必須要了解他們的喜好與要求。
第三，圈定目標，就是要確定意向合作方。融資不是隨便亂找，到處撒網，而是要梳理出相對準確的目標，提高命中率。儘量提前明確融資的渠道和範圍，要明確哪些資金適合你，在哪裡？千萬不要滿世界談。如果滿世界被你談完了，你也累得差不多了，效果也不一定好，還有就是可能融資不成，商業模式被複制了，自己先把自己給消滅掉了。
第四，融資方案的制定。這就需要根據項目的條件相機而動，精準形成切實可行、具有可實施性的方案，即商業計劃書或者融資方案。根據項目不同的狀態、階段情況，可以選擇不同的融資渠道和設定不同的融資模式。例如，項目的現金流不錯，可以選擇銀行做項目貸款，或者信託貸款；如果項目有一定的規模也具備了上市條件，則可以找券商；或者規劃要快速發展，要快速複製擴大規模，那麼在上市之前就要規劃設計股權融資或者作部分借貸；還有就是通過間接方式，找到合作方、投資人。當然，要想融資成功，必須還要有專業的團隊和專業的策劃，精準的融資設計是降低融資成本的基礎。
全生命週期的投融資策略
從文化旅遊產業項目全生命週期來看其投融資策略，在建設期，在沒有經營型現金流的情況下，可能就要以股權融資和項目貸款為主；在運營初期和市場培育期，最好是以流動資金貸款為主，這種方式可以不稀釋原始股東的權益。而在項目成熟期，這個時候現金流充沛和穩定的情況下，就要以流動資金貸款和資產證券化方式為主來解決運行的資金所需和迭代投資的資金所需。另外，資產證券化可以實現輕資產運營，提升ROE（淨資產收益率），比較快速地進而拉昇股價，讓投資人獲得股票差價的收益。
最理想化的一種投資模式就是“上市公司+PE“，也是目前資本市場做投資比較極致的狀態。以原來的公司開闢一塊新的業務拿去上市，將初始投資溢價退出並實現收益以後，再用來作私募或者PE，孵化一塊新的業務再上市。如果獨立上市不了，就用自己的上市公司把它併購來實現投資退出。這樣就打通了一個項目從籌建、孵化、成熟到投資退出，從私募到公募的投融資鏈條。
文旅項目投融資案例解析
我們以古北水鎮為例，來解析一下文化旅遊產業項目的投融資規劃。
第一、項目的資源。有司馬臺長城、溫泉、古鎮文化。具有悠久的歷史，是在原有守衛長城軍民混建而居的古堡基礎上發展起來，其現存的“司馬臺古堡”是北京市重點文物保護單位，“長城+古鎮”是罕見的雄偉自然、文化景觀混合在一起的歷史人文風景區。
第二、精巧的商業模式設計。收入模式中，除了門票還有索道、溫泉、餐飲、住宿、娛樂、演藝、展覽等，整體規劃的收入模式設計讓項目的收入來源更加豐富，而且各項收入之間還有互相促進的作用，以此來提升項目收入規模。採取的資產模式是租賃原有古鎮，將原來的老房子、那些基礎設施整修、改建，這樣資產比較輕，投入比較少。而項目新建的酒店是自持，這樣項目的報表上資產欄看起來就比較好看；他的商業都是自營的，這樣的話報表上體現的營業額看起來比較大，這樣報表就會很豐富。由此一來，既有比較合適的資產配比，又有比較大的營業收入，那麼融資能力就很強很方便了。
第三、良好的股東結構設計。古北水鎮項目一共有四個股東，一是中青旅控股；二是烏鎮旅遊；第三個是長期投資人，國企，北京能源投資集團；再一個是私募投資機構，北京和諧成長投資中心 ；整個股東結構非常合理。技術經驗主要依靠烏鎮旅遊項目團隊，市場組織有中青旅來保證，國企作為長期投資人，而私募機構是財務投資者，這是一種非常好的組合與搭配。
第四、項目實施效果。2015年是古北水鎮項目開業的第二年，已經進入了盈利通道，預計16 年超預期。2016Q1-Q3 接待遊客192.41 萬人次，同比增長76.52%，實現營業收入5.64 億元，同比增長64.43%。2016 年全年預計240 萬-250 萬客流量，同比增長63%-70%，古北水鎮低密度使得接待容量仍有較大的提升空間。古北之光酒店十一開業後，景區共有1300 多間客房（規劃為1700-1800 間），前三季度平均入住率約70%。景區收入中客房和餐飲佔比大於40%，15 年客單價為314.1元。多樣化消費場景使得景區客單價較高，盈利能力更佳。未來規劃是每年接待400萬人，綜合收入超10億。如將來規劃上市，市值應該就會相當一家大型規模的企業。
第五、早期的現金流平衡安排。在平衡現金流方面，項目早期規劃有一個比較好的安排。就是在項目開業的前後，龍湖地產規劃了一個地產項目“長城源著”，這樣可以儘早地回收一部分投資，減少早期投資的壓力。
第六、可持續發展規劃。從可持續發展方面，比如說將來上市之後要做什麼，項目也及早安排好了相關題材，規劃了高爾夫，別墅地產、度假公寓等多種業態和設施，以滿足可持續發展的需要。
第七、退出規劃。退出規劃方面，應該說這個項目財務條件已基本具備了獨立上市的前景。如果未來難以獨立上市，還留了後手，因為裡面有一個大股東是中青旅，完全可以由中青旅來併購，實現財務投資者的退出。
總的來看，古北水鎮的投融資模式和方案都設計得相當精巧。
小結：資本是把雙刃劍，文旅項目發展離不開資本，但又因文旅產業投資的平均回收週期較長等特點，要謹防資金鍊斷裂的危險。此外，除了在投融資規劃上下功夫外，在規劃設計層面也要因地制宜的去策劃內容，在規劃階段就對成本有所控制。
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